易憲容

　　我在1月1日就指出，人民幣的貶值將可能給全球市場帶來最大的不確定性。從實際情況來看，今年以來，中國A股暴跌，到1月15日，上海綜合指數已下跌了18%以上，中國股市進入熊市邊緣；人民幣持續貶值，今年在岸價貶值達1.46%，而離岸市場的貶值幅度更大。盡管中國央行出手在離岸市場做空，但所起到的作用十分有限，香港離岸市場的人民幣匯率在穩定兩天之後還在繼續下跌，人民幣貶值的預期並沒有改變。

　　最大一隻黑天鵝

　　在中國A股暴跌和人民幣貶值的同時，國際油價已跌到30美元以下，比2014年的油價下跌了七成以上，由此引發全球股市暴跌，不少新興市場的貨幣大幅貶值。針對這種情況，有分析指，今年以來全球投資者的風險情緒已處於全面恐慌的狀態，全球金融市場熊跡已現。而這些都源於中國，中國股市及匯市的暴跌成了今年全球市場最大一隻黑天鵝。

　　為什麼會如此？估計最大的問題在於中國股市與匯市同時暴跌。這是多年以來不曾有過的事。即使是2008年上海綜合指數由6124點暴跌到1664點，但那時人民幣匯率並沒有下跌，只有些許震蕩，再加上中國股市又沒有對外開放，震蕩再大，暴跌再嚴重對全球市場影響都不會太大。

　　但現在中國股市開放度已經提高了，境外的資金已經進入，所以，中國股市的暴跌馬上就會傳導到境外市場，特別是通過香港的H股市場立即傳導到全球市場去。同時，更為重要的是，中國這幾年在極力推動人民幣國際化，建立人民幣離岸中心。當人民幣持續升值，特別是從2005年以來單邊升值之後，人民幣離岸中心發展更快，比如香港及臺灣。

　　但2015年人民幣一貶值，即使只貶4.61%，與俄羅斯的盧布等貨幣一年貶值百分之幾十相比，根本上就算不上什麼，但對全球市場卻產生了巨大的影響與沖擊。其原因有：

　　一是人民幣的貶值完全改變了近十多年來人民幣單邊升值的態勢，由人民幣的單邊升值逆轉為人民幣單邊貶值。這樣大的反差對全球市場一定會產生巨大的沖擊與影響，特別是對離岸市場的沖擊更為強烈。

　　二是2015年人民幣這樣的貶值，特別是今年以來持續8天貶值，早就把離岸市場以往相信人民幣只升不跌的投資者幻想擊得粉碎，使得一些離岸市場投資者及銀行損失慘重。在這種情況下，離岸市場持有人民幣及人民幣計價資產的投資者肯定會走為上策，這自然會引發恐慌，做空人民幣力量增加，從而形成嚴重的人民幣貶值預期，並很快地沖擊全球市場。

　　我早就提醒過投資者，一旦形成強烈的人民幣貶值預期，就可能一發不可收拾，比如導致中國資金的大量外逃，政府要堵是根本堵不住的。而且當前中國政府采取堵的方式更會強化投資者讓其資產逃出的動機，越是采取更為嚴厲控制人民幣流出的方式，資金外逃越是強烈。最近不少城市掀起的換匯潮也與此有關。

　　須管理好預期

　　可以看到，隨著人民幣的貶值，大量資金已經流出中國。光是2015年12月份中國外匯儲備就減少1079億美元。2015年中國的外匯儲備就減少了5127億美元，相當於外匯儲備排名第四的瑞士的外匯儲備總額。而且，中國外匯儲備的減少，在全球投資者看來僅是開始，因為人民幣的匯率到底會在哪里，沒有人會知道。有人就預測今年年底就可能會貶值到7或7.8。中國政府一直說人民幣沒有持續貶值的基礎，但國際市場投資者及內地居民並不認為是這樣。

　　當全球市場對人民幣的貶值預期十分強烈時，不僅會導致中國的資金大量外逃，也容易造成中國股市的暴跌。因為，想逃出的資金中，股市的流動性最好，賣出股票變現最為容易。也就是說，當大量的中國資金外逃時，中國股市的暴跌就不可避免，並由此引發嚴重的惡性循環，同時引發其他資產價格下跌。看到股市暴跌，投資者還會認為中國經濟真的出問題了，從而引發人民幣匯率進一步貶值，做空人民幣匯率更是容易。

　　應該看到，無論是股市還是匯市及各種資產價格，價格完全是由市場的預期來決定，中國股市的暴跌、人民幣的貶值、其他資產價格下跌的預期一旦形成，不僅會導致這些資產的價格進一步暴跌，而且會讓人民幣貶值及股市暴跌的預期進一步的強化。兩者惡性循環，將使中國金融市場離系統性風險爆發越來越近。這樣，中國也就成了全球市場最大的一隻黑天鵝。

　　在目前的情況下，中國政府得對人民幣匯率給出清楚明確的政策，穩定人民幣匯率與管理好預期，而不能再通過試錯的方式來觀察市場的反應。同時，全面修訂當前中國股市發展過快的政策而不是僅從技術角度做調整，讓中國股市真正進入休養生息時期，讓它也逐漸地穩定下來。這樣，中國股市才得以在自我修復中成長，否則，後果不堪設想。