易憲容

　　曾經預言2008年全球金融危機爆發的美國著名經濟學家、新末日博士羅比尼(Nouriel Roubini)最近指出，目前的全球經濟可以用「新病態」(New Ab-normal)來定義。也就是說，自美國金融危機以來，尽管各國政府采取了一系列的拯救政策，但越是拯救，越是衰退不起，已經進入嚴重病態狀態。日本的《日經新聞》也以「新病態」來形容當前全球股市動蕩不安的境况。

　　股市暴跌皆因經濟病態

　　根據彭博通訊社的資料，受多個主要經濟體的數據疲軟、地緣政治緊張，以及中國股市暴跌等因素的影響，在2016年之初全球股市遭遇到大幅拋售，3個交易日股市總市值蒸發了2.5萬億美元，創2000年以來最差開局年。接着1月7日中國股市由於熔斷機制再次暴跌，也同樣導致全球股市更是暴跌，全球投資者的損失進一步擴大。而全球股市的暴跌與全球經濟的病態密切相關。

　　對於全球股市2016年開年以來如此暴跌，有人認為與各國經濟的基本面因素有關。這個星期發布的主要經濟體數據普遍差於預期，顯示當前全球經濟疲軟或十分病態。比如，2015年12月財新中國制造業采購經理人指數(PMI)為48.2，連續10個月處於經濟萎縮的區間;印度12月PMI下滑至49.1，為兩年來首次跌到收縮區間;美國12月PMI下滑到了48.2，也是2009年6月以來最低水平。由於全球各國的經濟前景比預期差，任何市場誘因都是引發全球股市下跌的原因。

　　另外，中東風起雲涌、朝鮮核爆炸試驗、美國升息等均對新興市場造成冲擊，對於程式化交易占主導的歐美股市來說，這些誘因更是容易引發歐美股市的暴跌。最近，索羅斯也指出，當前全球市場環境與2008年金融危機爆發前很相似，一場新的全球金融危機在所難免。所以，中國股市的暴跌及人民幣匯率貶值立即成了這幾天全球股市暴跌與市場震蕩的最大的誘因。因為，全球經濟基本上處於完全的「新病態」中。

　　現在投資者可能會問，2008年美國金融危機以來，各國政府采取救經濟的政策越來越多，越來越寬松，為何全球經濟越來越難以復蘇?為何全球市場對美國的貨幣政策及中國經濟走勢會如此敏感，少許變化立即引發全球金融市場巨大的波動?全球經濟的新病態根源又在哪里?

　　高槓桿化導致泡沫破滅

　　可以說，在2008年以前，除了日本之外，無論是發展中國家還是發達國家，都處於快速發展與繁榮時期。而這種經濟的發展與繁榮，主要得益於上個世紀80年代起，全球冷戰的結束及中國改革開放，有近30億勞動力進入全球經濟一體化的市場，不僅推動不少新興國家及轉軌經濟國家的經濟快速發展與繁榮，也讓資源型國家及發達國家在這個過程中大受其益，出現有史以來發展最快及最為繁榮的時期。但是這種經濟繁榮也帶動了不少國家貨幣快速升值和企業及家庭的債務槓桿率快速上升，尤其是美國，從而為2008年美國金融危機埋下巨大隱患。

　　2008年美國金融危機爆發之后，發達國家開始金融市場的去槓桿化，企業及家庭的債務全面減輕，但發達國家的企業和家庭的去槓桿化，卻以量化寬松貨幣政策的方式轉化為國家的債務槓桿化。這樣不僅發達國家的債務負擔全面上升，也導致發達國家的股市出現了前所未有的繁榮期，資產價格泡沫全面上升。新興市場國家，尤其是中國，卻借助應對全球金融危機出現一個全面嚴重的企業及家庭加槓桿的過程，從而造成了中國資產價格尤其是房地產價格全面飆升，房地產泡沫吹得巨大。還有俄羅斯、巴西及南非等國家也是如此。即這些國家借助大宗商品價格飆升，讓本幣快速升值、資產價格上漲，使經濟快速成長。

　　但是，一旦歐美發達國家的國家債務高槓桿化，新興市場經濟國家尤其是中國的企業及家庭債務高槓桿化走到盡頭，這些市場及國家的經濟問題就會由此展現出來。無論是發達國家債務的高槓桿化，還是新興國家企業債務的高槓桿化，過度信用擴張的結果必然是資產價格泡沫四起，及最后導致泡沫破滅。

　　全球投資者早就心知肚明，過度信用擴張的泡沫最后會破滅，但是他們也知道，這些泡沫破滅并非同時發生。他們所要做的是，既想在泡沫破滅之前獲得大利，又想在泡沫破滅之前逃之夭夭。這也就是為何歐美發達金融市場程式化交易十分盛行。由這種程式化交易主導的金融市場，市場的任何變化都會導致股市巨大的震蕩。

　　所以，最近中國股市的暴跌，當然是與新的交易制度或熔斷機制推出有關，但最為根本的問題，還在於投資者認為十幾年來中國經濟的潜在風險正在暴露出來，認為2016年中國經濟增長下行的壓力會更大，認為最近人民幣的貶值并非是調整匯率形成機制問題，而是人民幣的內在價值嚴重高估。所以，今年以來中國股市及匯市的連續暴跌，自然成了今年全球金融市場的第一隻黑天鵝，及當前全球經濟「新病態」最為重要的根源之一。