易憲容

　　今年1月1日起，中國股市正式進入熔斷機制時代，也就是實施股市盤中暫停交易新機制。這個機制規定以滬深300指數為指標，設置5%、7%兩段式暫停交易制度，漲跌都熔斷。觸及5%時，交易暫停15分鐘，觸及7%時，全天暫停交易。如果14:45及之後觸及5%則暫停交易到收盤。

　　中國引入熔斷機制，是因為2015年6月發生股災之後，監管部門參考歐美發達股市的經驗，希望在股市指數出現劇烈震蕩時，強制停市以便讓市場冷靜下來。但從1月4日實際交易的情況來看，滬深300指數在下午1點12分下跌了5%，觸及首個熔斷點停市15分鐘，之後，市場不僅沒有冷靜，反之更為恐慌，結果在復市後6分鐘股市指數進一步跌至7%，要求全日停市，並以此引發1月4日中國股市的暴跌。

　　熔斷新制引發集體恐慌

　　盡管不少人可以為這種股市暴跌找到一系列的原因，甚至說與熔斷機制無關，但這些都是個人想像而已，1月4日中國A股的暴跌根本上就是與熔斷機制有關。因為，無論一種交易制度設計得如何完美，要真正落實都得有一個較長的適應過程，更何況人類能設計出十全十美的交易制度嗎?

　　新的交易制度推出時，一定會面對各種問題，引發投資者的集體恐慌也在所難免。因為，引入熔斷機制之後，如果股市跌到4%，投資者就可能擔心股指會觸及熔斷點，於是在還沒到熔斷點之前就趕快拋售，結果是股市指數真的熔斷。而15分鐘之後，再次復市交易，投資者又會擔心股市指數很快又會跌到7%全天熔斷，從而引發集體性的拋售恐慌，結果股市指數很快就跌到7%，全天熔斷。可以說，1月4日熔斷機制成了當天中國股市暴跌的催化劑。

　　有外國投資者認為，這可能與中國股市的投資者結構有關。目前中國股市以80%散戶為主，而這種以散戶為主的投資者是容易引發集體性恐慌的。比如，2015年中國的股市大漲大跌，忽然千股跌停，忽然千股漲停，又忽然由千股漲停到跌停、千股跌停到漲停、千股停牌等奇景，基本上都是與中國投資者結構有關。引入熔斷機制，一旦出現一定的跌幅，觸及恐慌性的熔斷是很正常的。

　　不過，在筆者看來，盡管實施熔斷機制在不同的市場會有不同的結果，歐美市場能夠真正達到讓股市投資者冷靜和理性，中國市場則會引發巨大恐慌，但這可能是投資市場的情景不同而已。實際上，投資者的集體性恐慌國內外是一樣的，中國與歐美並沒有多少差別。特別是在當前美國股市80%以程式化交易的情況下，國際市場上的任何一點恐慌情緒都很快蔓延，並引發全球性的集體恐慌。

　　人民幣貶值令股匯震蕩

　　由於熔斷機制引發中國股市暴跌，再加上中東局勢緊張，內地經濟數據不如預期，不僅讓1月4日中國股市「血流成河」，也讓2016年首個交易日全球股災重起，日本、韓國、台灣、香港及印度股市收盤都下跌超過2%;下午歐洲股市開盤，也出現全面重挫，德國DAX指數更是暴跌超過4%以上，法國CAC指數及英國富時指數都下跌超過2%;美國道瓊斯指數開盤也大跌2%以上，最後以下跌1.58%報收。可以說，盡管這天全球股災不能完全歸結於中國股市實施熔斷機制，但全球股災由此引發是毫無疑問的。

　　其實，對於1月4日中國股市的暴跌，投資者更應該關心的是人民幣未來走勢的問題，對人民幣走勢的預期可能成為中國股市變化的風向標。自2015年12月1日以來，人民幣持續貶值的趨勢越來越明顯。這既有人民幣被過度高估的問題，也有中國央行是否有意維持人民幣穩定的問題。如果人民幣被過度高估，中國央行維持人民幣穩定的意願有所動搖，那麼人民幣匯率下跌的可能性就會增加。

　　1月4日，不僅中國股市暴跌，而且中國銀行間外匯市場人民幣兌換美元匯率中間價設在6.5032元，比前一個交易日跌96基點。人民幣中間價公布後，在岸人民幣兌換美元跌至6.5150元，跌幅超過250點;離岸人民幣匯率價則跌至6.6041元，跌幅超過300點，兩種價格分別都再創近來新低，即人民幣貶值的趨勢十分明顯。

　　人民幣的貶值，一定反映在中國資金的流向上，反映在內地金融市場的利率變化上。1月4日，中國銀行間市場的隔夜拆借利率出現走高的跡象，短期隔夜拆借利率升至1.995%左右，比12月18日的1.816%左右明顯上漲。資金更是繼續在流出中國。這些變化都會對中國股市造成很大影響，也可能成為未來中國股市下跌的重要原因。所以，國際市場股市匯市的震蕩也與人民幣貶值預期有關。對此，投資者要特別注意。