易憲容

　　人民幣貶值是2016年中國經濟生活中所面臨的最大風險，因為，2015年「811匯改」之後，人民幣貶值的預期一直沒有改變，而2015年12月1日IMF宣布人民幣納入SDR籃子貨幣後，國際市場更認為中國政府對維持人民幣穩定的決心將開始動搖。

　　貶值預期難以扭轉

　　2015年最後幾天，中國央行通過中資機構護盤離岸市場，也宣布暫停部分外資銀行的跨境人民幣購售業務，但是這樣做仍然無法扭轉人民幣貶值的態勢。2015年最後一個交易日，在岸人民幣收跌34基點，報6.4936。2015年全年在岸人民幣匯率下跌2862基點，貶值4.61%;人民幣中間價則連跌4天，12月31日報6.4936，2015年全年下跌3657基點，貶值幅度達6.12%;兩者都創1994年以來人民幣全年最大跌幅。

　　在基本上由國際投資者形成的香港離岸人民幣市場，2015年12月30日盤中匯價一度跌至6.61關口，創2011年9月23日以來新低，3天內最大跌幅超過了700基點，但30日在岸市場收盤後，離岸市場卻急速反彈近500基點。在2015年最後兩個交易日，人民幣在岸和離岸市場匯差一度擴大到1000基點以上。這也意味著在離岸市場人民幣十分弱勢，人民幣貶值預期還在強化。

　　最近，彭博社對全球市場的經濟學家、策略分析師、交易員進行的調查顯示，25位被訪者看淡人民幣未來走勢，預估在岸人民幣兌換美元會以每半年為1000基點的速度貶值。預計到2016年中，在岸人民幣兌換美元將貶值到6.59，2016年底人民幣將貶值6.7。離岸人民幣兌換美元預計在第2季貶值到6.625，第3季末進一步貶值到6.7，2016年底恐怕再貶值到6.75。而更多的人認為2016年中國資金外流的情況會比2015 年惡化(而2015年最後4個月，中國資金外流總額達到5080億美元)。

　　自2015年8月人民幣匯率制度改革以來，人民幣的貶值預期為何遲遲難以扭轉?其實最大的問題就在於人民幣早幾年被過度高估，特別是中國政府為了保證人民幣能夠納入SDR籃子貨幣，之前一年多的時間維持對非美元的絕對強勢，更是讓人民幣對非美元顯著高估。在這種情況下，人民幣一納入SDR籃子貨幣，中國政府就明顯感覺到要維持人民幣的過度高估，不僅代價大，而且會對中國經濟造成嚴重的負面影響。

　　幣策選擇更為艱難

　　所以，在人民幣納入SDR籃子貨幣之後，為了減弱人民幣這種被高估的壓力，中國央行不僅不得不宣布一套人民幣匯率新的權重指數，以為這樣做，人民幣對美元是貶值了，但對非美元並沒有貶值甚至可能是升值的。這樣，從數據上來看，就既可減弱維持人民幣高估之壓力，又能讓國際市場感覺人民幣並沒有貶值。但這僅是中國央行想像的，國際市場並不認為如此。

　　在當前以信用貨幣美元為主的國際貨幣體系，對於絕大多數國家及經濟體來說，人民幣是否貶值，當然是會以美元作為一個定位錨，而不會以非美元貨幣作為定位錨。如果人民幣對美元是貶值的，國際市場當然認為人民幣是在貶值，而不會以非美元貨幣來衡量。因為，絕大多數國家及經濟體基本上都是以美元作為結算貨幣、投資貨幣及儲備貨幣。特別是當美聯儲進入加息周期之後，2016年美元的強勢是不會改變的。在這種情況下，美元在國際市場所佔的比重會更高，各個國家及經濟體更是會以美元來衡量人民幣匯率走勢。如果中國央行僅是以人民幣新的匯率指數來衡量人民幣匯率趨勢，國際市場對人民幣貶值的預期會更為強烈。因為，美元在上升，而非美元基本上在貶值。

　　人民幣的貶值不僅在於大量的資金逃出中國，從而可能引發中國資產價格全面下跌，引發中國不少城市的房地產泡沫破滅，更為重要的是會引發中國央行貨幣政策的走勢。中國經濟壓力無法減緩，美元更為強勢等因素，都會強化人民幣的貶值預期。但是如果中國央行由於經濟增長放緩而讓貨幣政策更寬松，比如繼續降息，就必然會導致人民幣的貶值預期更為強化，資金更會逃出中國，從而增加中國房地產市場及經濟危機的風險，使中國央行的貨幣政策選擇更為艱難。

　　總之，2016年人民幣的貶值預期可能會進一步強化，引發大量資金逃出中國，乃至房地產市場產生危機，讓中國央行貨幣政策選擇更為艱難，中國經濟增長下行壓力上升，由是強化人民幣貶值預期。這種惡性循環可能成為2016年中國經濟所面臨的最大風險。