青島大學經濟學院教授 易憲容

　　最近人民幣匯率連續跌了6日，在岸市場，美元兌換人民幣（CNY）報6.4553元，創下自2011年以來的4年最低水平，也是「811新匯改」後的新低。離岸市場，美元兌換人民幣（CNH）則一度低見6.5607元。看其態勢，人民幣新一輪的再貶值又可能開始！

　　近日人民幣持續貶值

　　從市場的反應來看，這幾天人民幣持續貶值，主要原因有以下幾個方面：

　　一是11月中國外匯儲備降幅超出預期，下降到4年來的最低水平。這也意味著「811新匯改」以來，資金並沒有停止流出中國市場，而且還在惡化，因「新匯改」後人民幣貶值的預期沒有改變。

　　二是從新公布的外貿數據來看，出口連續多月不佳。也就是說，內外需的疲弱全部反應在中國的進出口貿易關系上。在市場看來，這肯定會增加中國經濟增長下行的壓力，會使人民幣匯率貶值進一步承壓。

　　三是最近IMF宣布人民幣納入SDR籃子貨幣，市場總體反應是人民幣納入SDR籃子貨幣之後，各國央行及國際市場的投資者都會增加對人民幣的需求，從中長期來看，人民幣存在升值的空間，但短期來看卻不然。早些時候，為保證人民幣能夠納入SDR籃子貨幣，中國央行一直在維持人民幣匯率穩定。但當人民幣納入SDR籃子貨幣之後，由於維持人民幣匯率穩定代價過高，中國央行可能在短期內會放棄這種維穩，並讓人民幣匯率浮動的彈性空間擴大。所以，市場一旦有任何風吹草動都可能引發人民幣的貶值。四是美聯儲將召開今年最後一次議息會議，市場普遍預期將啟動10年來的第一次加息，從而讓美國開始進入新一輪升息周期。在美聯儲作出加息決定之前，中國央行正試圖減少對市場的幹預力度，測試在美聯儲加息後人民幣貶值到底有多大壓力。這自然容易導致人民幣貶值。

　　難以進入新貶值周期

　　那麼，是不是說中國央行會讓人民幣再進入新一輪的貶值周期？估計這種情況發生的可能性不會太大。因為，「811新匯改」，中國央行只是為了校正人民幣現匯價與中間價的偏離，但與巴西及俄羅斯貨幣貶值相比，人民幣的貶值根本上就不算什麼，但卻一發不可收拾，引發了國內外金融市場的巨大震蕩。對此，中國央行肯定特別在意，更不願新一輪的人民幣貶值再對全球市場造成巨大沖擊。

　　可以說，如果從現行美元為主導的國際貨幣體系來分析，人民幣匯率的水平在哪里是相當不確定的。因為，在現有的國際貨幣體系下，是無法用國際貿易中的實質性產品價格關系來衡量一國貨幣與另一國貨幣的匯率關系的。而當前國與國之間貨幣的匯率關系更多的是國與國之間的利益博弈。在這個前提條件下，政治因素及其他非經濟因素就可能成為中國央行考量人民幣匯率邊界最為重要的選擇。也就是說，從一般經濟理論角度來分析，目前人民幣匯率有可能存在嚴重高估，從而使得人民幣隨時都有貶值的風險。但是，這些分析基本上是以金本位下的國際貨幣體系為前提的。中國央行對當前人民幣匯率走勢並非僅是從經濟因素的角度來思考，更多的是會從經濟因素及非經濟因素的綜合考量，不會讓人民幣再出現新一輪的貶值潮。之所以如此，最為重要的問題是不願意強化當前市場已經出現的人民幣貶值預期。如果這種預期一旦形成，不僅使得維持人民幣匯率穩定的代價成本提高，而且要扭轉這種預期更是難上加難。

　　央行望擴匯率彈性空間

　　在目前的情況下，中國央行希望人民幣匯率彈性空間擴大，讓更多的市場因素來決定匯率走勢。更理想的是讓人民幣匯率能夠在6.4這個位置3%上下波動。但是匯率作為一種金融行為，不可能完全由資金的市場供求關系來決定，而更多的是由市場預期來決定。目前，國內外市場普遍認為人民幣匯率被高估並開始形成預期。如果中國央行允許人民幣貶值，那麼貶值的預期就容易強化，並一發不可收拾。

　　如果市場形成較強的人民幣貶值預期，大量的資金就會流出中國。這不僅會強化人民幣的貶值預期，導致更多的資金流出中國，而且可能會導致中國資產價格全面下跌，引爆當前中國三大泡沫（投資泡沫、企業及地方政府負債泡沫、房地產泡沫），從而引爆中國金融市場的區域性風險及系統性風險。

　　從非經濟因素角度來看，中國政府一直希望人民幣能夠納入SDR籃子貨幣。因為，這不僅加快人民幣的國際化進程，更為重要的是讓人民幣成為市場所認可的國際貨幣，以此來提升中國的國際地位。如果人民幣出現持續貶值，不僅會讓人民幣納入SDR籃子貨幣的意義減弱，人民幣國際化的進程停止，而且也無法讓中國的大國地位得以體現。所以，在中國政府看來，可以讓人民幣匯率浮動空間彈性加大，但不會讓人民幣再大幅貶值。

　　總之，中國政府希望透過人民幣納入SDR籃子貨幣，擴大人民幣在全球範圍內的使用量。這可通過刺激各國央行、主權財富基金和私人投資者儲存更多人民幣資產來實現，以此來提升中國的國際地位。短期內，中國政府將竭力保持人民幣匯率穩定，而不會再讓人民幣形成一股新的貶值潮。