易憲容

　　人民幣納入SDR籃子貨幣後，一直保持穩定的人民幣又出現貶值跡象，特別是之前十幾天，人民幣出現了連續10天的貶值，美元兌換人民幣的中間價由6.381元跌到6.4814元，下跌幅度達1.5%以上，創5年新低。

　　特別是在美聯儲加息前，即12月14日中國外匯交易中心公布了新的人民幣匯率指數，並認為根據CFETS人民幣匯率指數，今年以來人民幣匯率基本上處於穩定的狀態。這也意味著今後人民幣匯率可能不再盯著美元匯率，與美元匯率脫恥，成了2016年人民幣對美元貶值的前兆。盡管12月18日人民幣對美元匯率有所企穩，但是人民幣貶值的趨勢並沒有多少改變。

　　中央繼續維持匯率穩定？

　　2015年只剩十來天，在剩下來的日子里，人民幣匯率的變化，大的格局不會有多少改變，即人民幣對美元的貶值是一種趨勢，但不會出現大的跌勢。但是在2016年，人民幣對美元的匯率如何變化則相當不確定，或人民幣的貶值可能是2016年全球金融市場最難防的黑天鵝。

　　因為，2015年8月11日，中國央行突然宣布人民幣對美元主動貶值3%，以便校正人民幣現匯價與中間價的偏離，讓人民幣匯率更具彈性。但是，就是這種人民幣突然主動貶值的3%，卻引發全球金融市場巨大震蕩，亞洲各國貨幣紛紛貶值，世界各國股市暴跌與震蕩，應該說，這是2015年全球金融市場最沒有預料到的黑天鵝。

　　鑒於2015年8月人民幣貶值對全球金融市場的沖擊，下半年以來，全球金融市場上的任何風吹草動都可能成為人民幣貶值的理由。但出於讓人民幣納入SDR籃子貨幣的現實，中國央行只能上下其手，在在岸和離岸市場全面維護人民幣匯率的穩定。在12月1日人民幣納入SDR籃子貨幣之前，中國央行也確實維持了人民幣匯率的穩定。

　　但是，在12月1日人民幣納入SDR籃子貨幣之後，中國央行是否繼續維持人民幣匯率的穩定則有以下幾個方面的考量：一是當前的人民幣匯率明顯高估，中國央行要再維持人民幣匯率穩定的代價與成本一定會很高。比如，在外匯市場的6大銀行中，基本上預計2016年人民幣對美元匯率將貶值至6.8元水平，與目前人民幣匯率相比還得貶值5%以上，有的甚至預期人民幣將會貶值10%以上。在這種情況下，要維持人民幣匯率的穩定，中國央行就得賣出更多的美元或外匯儲備，否則，一旦開始人民幣的貶值預期，要維持人民幣穩定的代價與成本會更高。

　　多種因素增貶值壓力

　　二是中國外匯交易中心在當前這個背景下公布了CFETS人民幣匯率指數。這個指數所要說明的就是一個問題，即如公布所指出的那樣，匯率指數作為一種加權平均匯率，能夠更加全面地反映一種貨幣的價值變化。不同指數表現的細微差異反映了各指數權重的不同。也就是說，按照中國外匯交易中心所公布的人民幣匯率指數，盡管前十天人民幣對美元匯率一直在下跌，盡管境外市場已經形成人民幣的貶值預期，但是在中國央行看來，人民幣對一籃子貨幣幣值基本是穩定的，國際市場根本就不用擔心人民幣會出現持續性的貶值。也就是說，在中國央行看來，看人民幣貶值與否，只要換一個參考系或基點，那麼是否貶值是另當別論了。

　　在這里，釋放出幾個重要的信息，一則2016年人民幣匯率的參考系將發生變化，人民幣匯率將與美元脫恥。二則美聯儲加息後，美元會進一步強勢，非美元將更為弱勢，人民幣與美元脫恥，也就意味著2016年人民幣對美元貶值也是正常，全球市場不用過度解釋。三則既然中國央行認為人民幣匯率貶值與否取決於新的人民幣匯率指數，那麼人民幣匯率變化與現實市場的關聯系數就可能減弱或偏離。在這種情況下，中國央行與全球市場對人民幣匯率看法會出現嚴重分歧。而這種分歧可能成為人民幣大幅貶值最為重要的誘因，2016年全球金融市場最可能沒有辦法預料到的黑天鵝。

　　三是美聯儲加息之後，美元強勢將成為一種趨勢，盡管這種趨勢在短期內存在不少不確定性，但從中長期來看，這種趨勢是十分明確的。如果美元進一步強勢，非美元貨幣肯定會弱勢。無論中國央行建立何種人民幣匯率指數，無論這種人民幣匯率指數與美元脫恥還是掛恥，人民幣對美元貶值的壓力都會進一步上升。這種情況隨時都可能強化人民幣對美元貶值的預期。如果人民幣對美元貶值的預期得到強化並發展到一種極致，同樣可能形成全球金融市場的黑天鵝。可以說，無論是人民幣的嚴重高估，還是人民幣匯率指數體系的變化及美聯儲的加息，都會增加人民幣對美元貶值的壓力。這些壓力出現或聚合都可能強化人民幣貶值的預期，而這些都是最難預測的。這就可能成為2016年全球金融市場最難防範的黑天鵝。投資者一定要當心，對此不可小視。