易憲容

　　央行決定，自11月22日起下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率。金融機構一年期貸款基準利率下調0.4個百分點至5.6%;一年期存款基準利率下調0.25個百分點至2.75%，同時將金融機構存款利率浮動區間的上限由存款基準利率的1.1倍調整為1.2倍;其他各檔次貸款和存款基準利率相應調整。

　　這是央行兩年多來第一次降息，殺得國際市場措手不及，商品貨幣跳升、油價金價大漲、美股飆升，至於降息未來效果如何且可不論，但至少目前對國際市場的影響就已超出央行降息的政策預期。所以，有分析認為，這次央行降息，並非是針對國內，主要是因應外圍經濟陰霾密布，發達國家與新興國家經濟前景難以樂觀，率先打預防針。如果央行降息目的是這樣，效果已經達到了。

　　另外，央行認為，這次降息的目的就在於發揮基準利率的引導作用，以此來降低金融市場的融資成本，解決當前金融市場「融資貴、融資難」的問題，比如加大貸款利率下調幅度。但對此問題，央行今年以來一再推出不少針對性措施，如定向降準、定向降息、短期流動性調節工具(SLO)等，來緩解流動性緊張，幫助中小企業及弱勢行業等取得融資、降低融資成本，但效果不大。實體經濟反映「融資難、融資貴」問題仍比較突出，也就是說，針對性具體政策都對降低整個融資成本效果不佳，那麼央行採取整體性降息對此所起到的作用更是有限。央行所認為的降息目的解釋肯定令市場倍感疑惑。

　　也有人認為，這次央行突然降息與當前經濟增長下行壓力有關。因為，從最近公布的GDP增長、CPI、PPI及PMI等數據來看，央行是有降息之理由的。但是這些數據與今年3月的相比，降息理由就不是那樣充分了。特別是從當前的新增就業人數、房地產市場開始向好、住宅成交和賣地已見暖意等情況來看，內地經濟並沒有出現突然性向差轉向，要求央行貨幣政策取向出現重大調整或降息。

　　降息理由可以成立

　　不過，在筆者看來，這次央行突然降息以下三個理由是成立的。

　　一是政府本來希望滬港通來激發內地股市活力，因為，從該政策設計的要求來看，滬港通既可吸引國際資金進入，引進國際市場成熟的運作機制，也有利於人民幣國際化及內地投資者走向世界市場。但是滬港通開車後，卻出現反高潮，實際效果與預期相差甚遠。因此，要通過央行貨幣政策重大調整來改變市場預期，增加投資者對股市信心，降息應該是最好的工具。

　　二是降息是更為強力的房地產救市政策。近幾個月來，政府採取了一系列的救房地產市場的強刺激政策，而且有些政策比2008年131號文件有過之而無不及。但是，這些政策推出之後，儘管10月份少數城市的住房銷售量有所增加，整個房地產市場價格及銷售下行的態勢卻沒有改變，內地房地產市場仍然面臨極高的風險，其原因就在於央行房貸新政並沒有讓按揭貸款利率全面下降，信貸支持的力度不理想。因此，央行只好通過降低整體融資成本的方式來降低按揭貸款利率。可以說，這次央行降息最為受益的應該是按揭貸款利率的降低，鼓勵更多的住房投資者進入市場。但是，央行降息能否改變當前內地整個房地產市場的庫存嚴重過剩、市場嚴重不景氣，仍然是不確定的。

　　三是降息有利於全面深化當前中國的利率市場化改革。央行這次降息的特點有三，即不對稱降息、存款利率浮動上限進一步打開、利率期限檔次簡化。而三點最為重要的存款利率浮動上限擴展到1.2倍。因為，十八大三中全會之後，深化利率市場化的改革成了當前內地金融市場改革最為艱巨的兩大任務之一。在內地銀行貸款利率下限已經完全放開的情況下，利率市場化改革又在於存款利率逐漸放開及基準利率體系轉型，而存款利率逐漸放開更為重要。這次央行降息把存款利率浮動上限擴展到1.2倍，將改變內地銀行的生態，是向利率市場化邁進的重要一步。

　　存款利率浮動上限的擴大，不僅增加商業銀行自主風險定價的空間，也強化了銀行經營的成本約束。因為，在當前的金融市場條件下，存款利率全面上浮直到1.2倍，可能會成為一種趨勢。而存款利率作為貸款的主要成本，存款利率上升自然會增加銀行貸款的成本。在這種條件下，不僅要求商業銀行增強自主風險定價能力，也要求銀行加快經營模式轉型並提高金融服務水平，全面提升銀行經營效率。如果這樣的話，金融市場有效的定價機制才能逐漸完善，基準利率體系會在這過程中轉型。

　　內銀市場生態將改變

　　目前內地金融體系的一系列問題，都是與市場價格機制扭曲，利率市場化改革滯後有關。而存款利率浮動上限拓展則是向利率市場化邁出更為重要的一步。

　　由此可見，這次央行突然降息，是希望利用基準利率價格槓桿來降低市場的融資成本，引導資金流向實體經濟，以此來緩解內地經濟增長之壓力，但實際上是要激活內地股市及救房地產市場，當然更為重要的是深化利率市場化的改革。因此，這次央行突然降息對股市及樓市的影響會不小。而這種影響主要表現為引導預期的變化上，而不是利率的實質性下降，除非央行的貨幣政策進入降息周期或真正地出現重大調整。

　　存款利率的浮動上限由1.1倍擴展到1.2倍，不僅向利率市場化邁出了重要的一步，而且將改變內地銀行市場的生態。因為，在內地以銀行一年期存貸款利率作為基準利率的條件下(成熟市場經濟的基準利率不是這種利率，多是貨幣市場隔夜拆借利率)，這次央行降息，一方面貸款利率下降遠大於存款利率，另一方面存款利率浮動上限擴展到1.2倍。這不僅通過政策性方式把銀行的利潤空間全面壓縮，也強化銀行之間的競爭。內地銀行市場的生態將出現重大的改變。這才是這次央行降息的主要意義與可能產生的結果。