易憲容

　　由於8月的金融數據及經濟數據都遠遜於市場預期，如消費、投資、工業、用電量等重要指標均出現下滑，其中，工業增長創6年新低，用電量增速則回落至17個月低位，所以，市場全面降準降息的預期再度升溫，以此刺激企業投資，保證經濟增長。不過，正如財政部長樓繼偉所指出的，政府并不會由於單個經濟數據的變化對政策進行重大調整。

　　也就是說，面對當前的經濟形勢，中央政府處於一種兩難的處境，既要保證經濟增長下行的壓力，保證經濟增長，也不可出台過度刺激經濟的政策，以便減少如前幾年4萬億政策所帶來的后遺症。所以，定向型的宏觀調控成了當前政府主要調控工具。特別是無論國務院最近幾次會議還是李克強的講話，都要求全面降低融資成本，讓有限資金支持實體經濟，更是把央行貨幣政策推到前台。

　　采取定向型宏調

　　在7月份信貸增長與社會融資規模斷崖式下降之后，8月份兩者有一定程度上的回升。同時，9月16日人民銀行對五大銀行開始實施5000億元常備借貸便利(standinglendingfacility，簡稱SLF)操作，期限為3個月。這是希望通過基礎貨幣類的流動性投放，在不全面降準降息的情况下，放松銀根，刺激經濟，而又讓市場感覺到央行并沒有全面放松貨幣政策。從農行及交行已經獲得首批人民銀行SLF的貸款息率來看，利率下降到了3.5厘。同時，9月18日央行調低了正回購利率到3.7%。也就是說，從SLF的規模上來看，其增加的流動性可以達到全面降準0.5個百分點的目的;從SLF的利率水平來看，這些利率遠低於現有的基準利率與貨幣市場的shi-bor。有人認為這是央行另類降息的開始。

　　一般來說，央行貨幣政策的實施主要有三大政策工具，如公開市場操作、再貼現及存款準備金率，目的就是通過這些政策工具把基準利率維持在既定的範圍。但2008年金融危機以來，傳統的貨幣政策工具能夠起到的作用十分有限或失效，這就迫使美聯儲不得不設計新的貨幣政策工具來滿足新的市場要求，SLF也就是在這個過程中應運而生。所謂SLF就是商業銀行或金融機構根據自身的流動性需求，通過資產抵押的方式向央行申請授信額度的一種更加直接的融資方式。由於SLF提供的是央行與商業銀行「一對一」模式，這種貨幣政策工具更具有定向融資和結構化融資的功能。

　　在2008年美國金融危機期間，美聯儲連續10次降低聯邦基準利率，利率降到極低水平，或降無可降，但當時美國銀行和其他金融機構放款意願卻大幅下降，金融市場的「貨幣乘數」急劇下降。如何保持信貸市場的正常運行，防止銀行機構不願意向外貸款，成了美聯儲不得不解決的難題。在這樣的情况下，傳統三大政策工具失效，迫使美聯儲不得不進行貨幣政策工具創新，跳過傳統貨幣政策的傳導機制，向市場、向具有系統重要性的大型金融機構、特定企業及機構注入資金，以此來緩解資金緊張局面，降低融資成本，刺激金融活動。

　　2013年中國央行推出SLF，也是在傳統的貨幣政策工具失效及貨幣政策傳導機制受阻的情况下推出的。2013年6月，銀行同業拆借利率飆升到歷史高點，內地金融機構普遍遭遇「錢荒」，但是就當時市場的流動性來看卻比較充裕。其問題就在於當時不少中小銀行及金融機構，為了短期的利潤增長，都通過貨幣同業市場借短貸長，資產期限出現了嚴重錯配，存在嚴重的流動性風險。在這種情况下，央行通過頻繁使用SLF，緩解了當時內地金融市場出現的「錢荒」，降低當時金融市場的風險。

　　非啟動异類降準降息周期

　　與以往相比，當前內地金融市場形勢也發生了較大變化。一是今年上半年，特別是近幾個月，外匯占款迅速減少，從而嚴重減弱了央行對市場投入基礎貨幣乘數效應。二是從2010年開始，銀行信貸占社會融資規模的比重迅速下降，由以前的70%以上下降到50%以下，這就使得央行信貸變化控制市場流動性影響也弱化。三是商業銀行資產配置品種由單一性轉向多元化，從而使得央行利率調控的效果減弱。也就是說，內地金融市場形勢的變化，使得傳統的貨幣政策工具效果減弱，央行不得不采用新的貨幣政策工具來平衡市場流動性的需求。

　　因此，當前央行推出SLF不僅在於適時調節內地銀行體系流動性，平抑可能由於流動性問題導致的金融市場异常波動及風險，扭轉金融機構資產期限錯配，而且還引導金融資源流向實體經濟，而不是讓大量的流動性在金融體系內循環;另外，也可改善金融市場的信貸結構，讓金融資源更為準確地流向政府政策扶助的產業及行業，以此來化解中小企業及農業等融資難的問題。通過這種定向型的量寬貨幣政策來保證央行貨幣政策對金融市場產生正向影響，而不是异類降準降息周期的啟動。

　　也就是說，面對內地經濟增長下行的壓力，尽管央行再也不會如2008年下半年那樣出台全面量化與質化寬松的貨幣政策，也不會啟動异類降息降準周期，而是會根據具體情况采取定向型量寬方式來化解當前金融市場面臨的流動性問題。如果金融市場的流動性回到常態，那麼央行貨幣政策也會回傳統的政策工具上去。