近期，隨着美國加息預期升溫，美國國債息率快速上行，標誌性的10年期國債息率已經數度高於中國10年期國債息率，出現了2010年以來久違的中美國債息率倒掛。

　從一般邏輯分析，美國國債息率高於中國，意味着投資在美國的債券上可以獲得高於投資中國債券的回報，理論上可以增加美債的吸引力，造成中國資金流向美國的後果。

　美債息率上升對資金流向影響有限

　不過，從實證的角度看，美國國債息率高於中國，卻未必一定會帶動中國資金流向美國，這裏面因果關係並不十分確定。觀察可以一定程度反映資金流出壓力的美元兌人民幣匯率，可以看到，近一個月，人民幣兌美元匯率大致保持穩定偏強，並沒有出現資金流出時伴隨的匯率明顯轉弱現象，說明現階段，美債息率上升對中美之間的資金流向影響有限。

　如果觀察美元指數的變化，可以看到今年以來，隨着美國加息預期加強和俄烏衝突爆發帶來的避險需求增加，美元指數大幅走強，近日已經突破100點高位，創出了2020年下半年以來的新高，也就是說，除了兌人民幣沒怎麼漲，美元兌其他貨幣都大幅升值，全球資金流入美國的現象明顯。

　俄烏衝突引發了從政治、軍事、難民到金融、能源、原材料、全球供應鏈等一系列不確定，息率上升代表着回報提升，這二者都可以影響資金流向，所以從本質上講，資金流動主要考慮的因素是，風險和回報。

　風險有多種多樣，不過對大資金來講，最重要的就是避險，即當發生較大風險時，資金有安全地方可以停泊、保住本錢；回報也有多種多樣，不過宏觀來說，在較低風險的環境裡，經濟的強勁增長，才能為資金帶來最佳回報。

　內地經濟周期與美國不同步

　人民幣近期相對於美元的強勢，原因就在此。俄烏衝突，直接的影響範圍，主要在歐洲；經濟上的直接影響，主要是能源、原材料、糧食的短缺和漲價。中國不在歐洲，戰爭和難民對中國基本沒有影響；中國保持中立，與俄羅斯維持正常的貿易關係，俄羅斯的能源、原材料、糧食可以以折扣價銷往中國，中國也基本可以避開能源、原材料的大漲價，所以，相對於歐洲，中國是安全的地方。雖然美國不斷出口術要中國站到美國一邊，並不時以制裁相威脅，令一部分國際資金擔心中美關係惡化影響中國投資環境，但隨着世界對美國動輒以金融手段和凍結資產打擊對手的擔憂上升，美元和美國資產的吸引力或者說避險屬性也較前下降，對人民幣逐漸承擔一些避險功能、吸引國際資金有利。

　由於中國抗擊疫情較為成功，中國經濟在全球範圍率先復蘇，經濟周期與美國不同步，在美國受制於通脹、必須大幅加息，有可能引發美國衰退的情況下，中國則處於經濟壓力較大，必須全力刺激經濟的階段，中美的未來經濟增長展望出現大分叉，中國向好、美國向淡。

　4月18日，中國公布2022年首季經濟增長資料，同比增長4.8%，比2021年四季度環比增長1.3%。分產業看，第一產業同比增長6.0%；第二產業增長5.8%；第三產業增長4.0%。

　從資料看，第一產業即農業，受疫情影響不大，保持了較好的增長；第二產業即工業，在國家刺激政策下，也沒有拖後腿；第三產業即服務業，受疫情影響較大，特別是3月份，同比出現下降，如果疫情長期無法控制，需要不斷封城，服務業可能面臨較大的困難。

　整體而言，一季度資料好於市場預期，中高端製造業快速增長是資料中的亮點，不過，消費同比僅有3.3%的增長，是未來保持經濟增長的隱憂，如果消費無法得到有效刺激，經濟增長全靠投資和出口拉動，後勁恐將不足。也就是說，刺激消費可能是下階段刺激經濟的其中一個重點。

　對比中美兩國第一季度經濟增長情況，中國增長4.8%，據美國亞特蘭大聯儲3月預測，美國首季經濟增速恐將為0，中國經濟增速完勝美國。

　由於中國政府設定的今年經濟增長目標為5.5%左右，首季未能達標的資料意味着後三個季度經濟增長必須加速，否則全年的目標將無法完成。

　上海走出封城 利好內地經濟

　目前來看，中國政府正在全力刺激經濟，對經濟增長的最大制約，主要來自於防控疫情措施對經濟運行的阻礙和中斷，因此，如何在最大限度保護人民生命安全的情況下維持經濟的正常運行，是中國經濟能否完成目標的關鍵。

　好消息是，中國經濟的重鎮上海，已經在安排復工復產，根據國務院副總理孫春蘭4月15日發布的資訊，上海疫情傳播指數由當初的2.27下降到目前的1.23。早日實現社會面清零的目標指日可待。

　上海走出封城，對中國經濟有巨大的正面意義。防控疫情的另一個好消息是，目前中國已經有三款針對OMICRON變種病毒的疫苗進入臨床，如果疫苗有效，OMICRONG引發的大規模傳染可能在下半年受控。

　雖然美國加息將增加對資金流入美國的吸引力，但是中國在安全和經濟增長上也有自身的獨特優勢，同樣可能吸引一部分國際資金流入。因此，與以前不同的是，美國收緊銀根不必然令中國資金外流，只要中國保持穩定和經濟持續健康成長，中國同樣有機會吸引一定的國際避險資金，令中國的股市和金融市場保持穩定。

　(華大證券首席宏觀經濟學家 楊玉川)