作者：易憲容

　　1月31日，在岸人民幣(CNY)對美元收市漲495點子，且升破6.3關，創2015年8.11匯率制度改革以來新高。今年1月份在岸人民幣累計升值達3.5%，也創1994年人民幣匯率併軌以來最大單月升幅。當天，人民幣對美元中間價輕微下跌，由於當天美元匯率指數已經跌破89大關，從而刺激在岸人民幣午後急升，一度漲565點子，升破6.29大關，高見6.285對1美元，收市時仍大升495點子，收報6.292，創2015年8月匯率制度改革以來新高。如果以2017年初人民幣對美元中間價計算，從2017年初的6.9498元到年底的6.5342元，全年升值幅度達5.98%，創25個月新高。再加上今年1月升值3%以上，人民幣對美元從2017年初至今升值達9%以上。

　　人民幣單邊升值

　　這一波人民幣的單邊升值，最為主要是兩大因素：

　　一是美元持續弱勢。一年多來，美元匯率指數並沒有隨著美聯儲的貨幣政策正常化及美國經濟強勁上升，反之由120持續下跌到89，美元對非美元貨幣出現了全面貶值。在這種情況下，人民幣對美元匯率也隨之升值。但人民幣對美元匯率的升值，相對於歐元及英鎊等非美元貨幣升值來說，幅度還是小一些。所以人民幣的升值是大勢所趨。

　　二是國際炒作趁勢而為。對於國際外匯市場來說，98%以上的外匯交易與實質性貿易沒有關係。這些外匯交易主要是為投機炒作獲利，不在乎哪種貨幣的升值或貶值，而是在乎匯率市場的劇烈波動。波動越大，交易獲利機會越多。當人民幣對美元單邊貶值時，國際市場投機者希望藉此謀利，開始時，他們得心應手，但當中國政府覺察過度炒作人民幣的貶值會嚴重傷害中國利益並出手干預時，他們只能逃之夭夭。在國際市場對人民幣過度投機炒作沉寂一段時間後，隨著人民幣對美元匯率的單邊升值，國際市場投機炒作者又看到新機會，開始炒作人民幣對美元單邊升值。最近人民幣對美元匯率淩厲升值肯定與此有關。所以，中國政府同樣會密切關注。

　　因為，今年以來人民幣對美元匯率的快速升值，創下1994年匯率制度改革以來最大單月漲幅。這同樣讓中國經濟處於較大風險中。比如，人民幣過度單邊升值，有可能嚴重影響中國企業的出口，讓內地部分出口企業在2016年底享受「貶值紅利」好景不再。有一項針對中國出口企業的調查顯示，超過60%出口企業認為，如果人民幣升值2%或以上，將對出口企業帶來負面影響。32%受訪者認為，人民幣升值3%將讓中國出口下跌。更為嚴重的是，如果人民幣過度單邊升值，不僅會讓國際市場流竄的熱錢進入中國，嚴重干擾中國的貨幣政策，而且也會讓中國資產價格泡沫繼續吹大，金融體系的風險急劇上升。

　　還有，這個月人民幣快速單邊升值，不僅是人民幣對美元匯率升值，也導致人民幣匯率指數升值。綜觀全球外匯市場，主要貨幣英鎊這個月升值幅度最大，單月對美元升幅超過4.5%，而歐元及日圓與人民幣的升幅不相上下。至於亞洲外匯市場，東南亞泰銖和馬來西亞林吉特的升值表現同樣超過了人民幣。隨著人民幣單邊升值預期被打破，人民幣中間報價行1月初以來暫停再使用「逆周期因子」。1月下旬以來，沒有了「逆周期因子」，人民幣升值壓力正從美元轉移到對一籃子貨幣，即人民幣匯率指數上，1月31日人民幣匯率指數由2017年的94.85上升至95.82，意味著人民幣對一籃子貨幣升值1%，這將會增加內地企業出口的壓力。

　　為匯改提供極好機會

　　問題是，人民幣這種快速單邊升值會否繼續?觀察其變化應該有以下幾個方面：一是美元匯率指數的弱勢是不是會繼續?可以說，就目前美國的經濟表現來說，其經濟表現強勁態勢，加上今年稅收改革政策落實與執行，以及美國股市如果還維持攀升，估計今年美國經濟出現過熱，將全面推高通貨膨脹率。還有，美國經過持續近兩年的經濟擴張，通脹升溫情況預期會在年內浮現，這些因素都會推動美聯儲加快貨幣政策正常化的步伐，加息與縮表可能比市場預期要快。如果是這樣，美元弱勢的態勢有可能轉變。所以，目前國際市場並不認為美元會繼續弱勢。比如，近期的台灣市場，美元存款及購買美國國債都快速增加。如果美元匯率轉向，人民幣單邊升值也可能轉向。　　

　　還有，人民幣會否單邊升值，還得看央行的態度。也就是說，人民幣的匯率水平到底在哪裏，估計央行觀念上會改變，即不會如以往那樣守住人民幣匯率的某個點數，而是會提高人民幣匯率雙向波動的容忍度，央行會觀察人民幣匯率水平到底在哪個區間對中國經濟總體上最有利。當然，既然央行要堅決打擊國際市場對人民幣貶值的過度炒作，估計也不會讓國際市場過度炒作人民幣單邊升值。

　　再就是，對於當前人民幣的單邊升值，市場分歧仍然很大。因為隨著最近人民幣快速單邊升值，企業結匯意願似乎並沒有大幅上升。從市場情況來看，一是人民幣買賣差價擴大，二是內地美元對人民幣成交量大幅萎縮。這些都意味著市場對人民幣未來走勢存在較大分歧，市場都在觀察。如果美元弱勢延續，市場預期人民幣還會快速單邊升值，那麼企業恐慌性結匯盤可能湧現，這可能會進一步自我強化人民幣的單邊升值。如果這種情況出現，當然會對內地市場帶來巨大衝擊。這同樣是中國央行不願意看到的。儘管如此，這卻為中國匯率制度改革提供了極好機會。當前，中國央行正在觀察其變化與態勢，估計會在整體上衡量人民幣匯率水平在哪個區間對中國經濟最有利，以此來引導增加人民幣匯率波動的彈性，讓有效的人民幣匯率形成機制成熟。這應該是觀察未來人民幣匯率走勢的一個重要基點。