易憲容

　　李克強總理在希臘訪問時指出，今年以來中國經濟儘管面臨下滑的壓力，但基本上是在合理區間運行。面對下滑壓力，政府透過預調微調、區間及定向調控等方式，保證經濟在合理區間運行，並更加重視結構性改革，以便讓中國經濟長時間保持中高速成長。李克強總理的講話，不僅明確當前中國經濟的基本態勢，也確定了下半年央行貨幣政策的基本走勢。

　　應該看到，早在5月30日，國務院對今年下半年金融工作已做詳細部署。表面看是強調提高金融對實體經濟服務的能力，實際卻是給央行下半年貨幣政策定基調。比如加大「定向降準」力度、降低融資成本及優化銀行信貸結構等都是下半年央行貨幣政策的基本內容。

　　加大「定向降準」力度

　　首先，所謂「定向降準」就是定向降低存款準備金率。在內地經濟增長仍在下行、房地產市場出現周期性調整、企業違約風險增加的情況下，「定向降準」意味着下半年央行不會改變現有的適度從緊的貨幣政策，只是會有針對性地微調不同銀行的存款準備金率。這個決定使得早時市場上一直在預期的央行將下降存款準備金率的爭論戛然而止，即下半年全面下降「兩率」概率減小。當局還通過這種方式讓流動性進入政府鼓勵支持的產業。這就是市場所說的中國貨幣政策的新常態。

　　貨幣政策的新常態不僅確立了政府宏觀調控政策的新方式，也決定了央行貨幣政策的新取向，即減少政府對經濟直接干預，更多地運用市場經濟槓桿來引導信貸結構調整及金融行為方式的轉變，以及弱化政策變化對實體經濟帶來巨大的衝擊與影響，以此來保證實體經濟穩定增長。在一定意義上說，由於「定向降準」的貨幣政策有一定的針對性與具體性，對信貸結構優化、對穩增長和調結構是有一定作用的。但是，我們也決不可高估該政策的意義及效果，更不應該把這種政策工具看作是央行貨幣政策的常規武器。

　　「定向降準」政策不是強調貨幣政策的預期管理，不是強調價格型貨幣政策工具對市場的作用。那麼，這種政策有可能又轉化為銀行信貸過度擴張。比如，最近第二次「定向降準」政策的啟動，不僅政策的透明度不夠，而且採取所謂的「只做不說」。這更加讓現有貨幣政策的透明度嚴重弱化。如果「定向降準」的政策透明度不夠而引發市場更多的猜測，或轉變為全面降準，這不僅會減弱央行貨幣政策的效能及權威性，而且也會與貨幣政策的預期管理南轅北轍。

　　降低融資成本

　　其次，下半年央行貨幣政策也會鼓勵全面地降低社會融資成本。而這又分為兩個方面。一是「去槓桿化」問題，二是降低銀行業服務收費問題。在這裏只討論前者。

　　由於政府對金融市場過度的管制，及早些年貨幣政策工具使用不當，從而使得利率市場化改革嚴重滯後。在這種情況下，內地銀行及金融機構不得不通過各種所謂金融創新來突破管制。比如同業市場的繁榮，信託、理財、委託貸款等業務氾濫，互聯網金融爆炸式增長等。而這類金融市場的出現，不僅使得整個金融市場融資鏈條無限拉長及複雜化，使得金融市場的價格水平全面上升，增加整個金融體系的潛在風險，也使得整個金融市場的資金只能流入那些高收益的行業及企業，農業及小微企業等弱勢行業及企業出現嚴重融資擠出效應，流入的資金越來越少。

　　從2013年起，政府就開始對這類金融市場進行了整頓，特別是今年針對同業市場發布了9號文。文件要求對同業市場這種錯綜複雜及無限拉長的融資鏈進行治理整頓，讓該市場各種非銀行的標準業務全部納入監管的框架下，以便清理不必要的資金「通道」、「過橋」環節，縮短融資鏈條，降低融資成本及金融體系之潛在風險。不過，如果僅是從技術性角度出台「去槓桿化」政策，短期內會有點作用，但長期來說，市場可能還會以新的方式來突破這些監管。因此，要解決中國影子銀行的問題，最為關鍵的是要加快中國利率市場化及匯率市場化的改革，改變當前央行貨幣政策思路，讓有效的價格機制在金融市場運行中起決定性作用。比如，央行的「定向降準」看上去是有利於資金流入這些行業及產業，但是當這些行業及產業獲得低成本的資金時，是否能夠加大本行業及企業投資，應該是相當不確定的。若這些行業及企業的利潤水平極低，或遠低於社會平均水平，資金同樣可能流向更高收益的行業及產業。

　　優化融資結構

　　第三，下半年央行的貨幣政策也會放在優化融資結構上，即如何保證銀行信貸資源流向實體經濟、流向政府所扶助的產業，及控制對產能過剩等行業的信貸支持。可以說，「定向降準」這方面的要求十分明確。不過，應該注意，央行僅是通過數量型工具而不是價格型工具，要想達到目標會相當不容易。因為，這裏有兩個問題：一是弱勢行業及企業政府財政支持問題，二是利率市場化讓價格機制對金融資源配置起決定性作用的問題。對於前者，更多的要通過政府財政補貼來達到，而不是通過數量管制讓資金流入。對於後者，則是當前金融市場融資結構不合理的關鍵。因此，要加大利率市場化改革的力度，才是金融市場結構優化的關鍵所在。

　　當前，市場融資結構的優化可能對正在進行周期性調整中的內地房地產市場產生不小影響，並由此形成市場巨大風險。不僅商業銀行沒有意願承接相關業務，政策限制更會使內地房地產業的融資問題雪上加霜。在這種情況下，下半年央行的貨幣政策不會因此頻繁調整，特別是不會用更為量寬的貨幣政策來提振面對下滑的經濟，除非內地金融體系系統性風險發生。正是在這個意義上說，下半年央行對房地產業的取向可能是市場密切關注的重點。

　　可以說，這三個方面是下半年央行貨幣政策工作的重點與趨勢。