子木

　　連續多年在全球牛市中墊底的內地股市，今年前4個月繼續遜色于周邊市場，上證綜指今年前4個月累積下跌225個點或6.8%，跌幅比較明顯。而進入5月內地股市依舊是疲弱不堪，上證綜指3000點關繼續反复遭受空方嚴峻挑戰。內地股市連續多年不景氣，越來越被邊緣化的表現折射出內地股市一個重要的短板--一級市場改革嚴重滯後，導致內地股市與國際市場至今無法有效接軌。內地股市发行改革已經迫在眉睫，而香港IPO新規勢必也會倒逼內地股市加快发行改革的腳步。

　　股市互聯互通 新股封閉脫節

　　內地股市近年來對外開放的腳步引起全球的關注，2014年內地股市實現了上海股市與香港股市的互聯互通；2016年深圳股市也實現了與香港股市的互聯互通；2017年內地與香港實現了債券通。2018年內地股市對外開放勢必加碼，一是根據以前公布的分階段納入計劃，MSCI明確今年將把一些人民币計價的中國A股納入其新興市場指數，6月1日開始接納一批，然後在9月1日再接納一些；二是官方年初就高調宣布，上海股市與倫敦股市的互聯互通很有可能就將開啟。而為了迎接內地股市的「入摩」，近期內地管理層已經宣布，自2018年5月1日起滬深股通每日額度均由130億元上調至520億元，擴大為原來的4倍。本次滬深股通每日交易額度的擴大，一方面體現了金融領域對外開放措施加速落地，另一方面也回應和滿足了MSCI將A股納入方案兩步實施修改為一次性實施的前提要求。

　　但是，持續的對外開放並沒有讓內地股市與國際市場實現「對表」，內地股市繼續我行我素，特立獨行，成了扶不起的劉阿斗。2014年11月17日滬港通正式開啟，當日上證綜指開盤在2506點，而今年5月3日上證綜指仍糾纏于3000點關附近。當日上海股市成交額接近2000億元，而今年5月3日上海股市成交額只有1500億元。

　　內地股市之所以無法分享對外開放的紅利，原因有很多，但很重要的一條是內地股市二級市場的對外開放與一級市場的相對封閉形成了鮮明的對比。現在的內地股市一級市場實行的是核准制，擴容節奏、擴容規模、IPO企業基本上是由有關方面核准的，市場化程度還比較低。而一二級市場在市場化上的脫節造成內地股市很多的問題，如擴容紅利主要體現在一級市場，抽到簽的無一例外都獲得豐厚回報，而上市後連續若干個封漲停之後打開停板的股價、動態市盈率已經嚴重被高估，給二級市場留下無盡的傷害。

　　注冊制改革 拖了又拖

　　內地股市一直在嘗試進行一級市場的发行制度改革，注冊制改革在2015年就有了明確時間表。全國人大常委會2015年12月27日下午表決通過《關于授權國務院在實施股票发行注冊制改革中調整適用〈中華人民共和國證券法〉有關規定的決定》。此決定的實施期限為2年，決定自2016年3月1日施行。可2年期限屆滿的時候，注冊制仍然沒有落地，市場等來的是一個新的展望，全國人民代表大會常務委員會會議通過決議，將注冊制改革授權延期2年，也就是2020年。

　　雖然注冊制改革還要等2年，但現實對內地股市发行制度改革的壓力是不容置疑的。4月30日，香港資本市場新的上市制度正式生效，未有收益的生物科技公司和擁有不同投票權架構的公司，以及在海外上市的創新產業企業，將可以到香港資本市場上市。修訂後的主板《上市規則》正式生效並開始接受新經濟公司的上市申請，香港資本市場將以更加開放的懷抱來迎接創新型公司上市。而在此之前的4月21日，港交所還與全國股轉公司簽署了合作諒解備忘錄，港交所歡迎符合條件的掛牌公司赴港上市，全國股轉公司也歡迎符合條件的上市公司在新三板掛牌。這也意味「新三板H股」上式模式正式落地。

　　CDR好開始 未來還須努力

　　香港股市发行新規勢必加劇全球對內地優質公司，尤其是獨角獸上市資源的競爭。在香港擁抱新經濟，特別是在容許有特別投票權架構的公司、未有營業收入的公司上市以及第二上市等重要領域，紐約已經比香港和很多其他市場更有競爭優勢，這也是美國市場能在統領科技革命方面脫穎而出的一大重要因素。相比之下，內地如果沒有以正確的姿勢擁抱新經濟，在发行制度上還不夠靈活和開放，就會受到越來越嚴重的制約。

　　如果內地股市的上市機制仍然一成不變，就會更加落後于其他主要國際市場，落後于新經濟時代的发展。改革後的香港市場已經像美國市場一樣，基本擁抱了新經濟公司，在不同投票權架構和收入門檻方面已經不再存在制度上的重大障礙和劣勢。與內地市場相比，香港市場更加國際化、市場化，監管基本以披露為本，在上市審批、发行結構、價格與時間安排上完全按市場原則監管，更加靈活和自由，這也勢必會倒逼內地加快发行改革。

　　現在A股市場正准備推出的CDR試點，主要是為了讓更多內地投資者分享新經濟带來的投資機遇。這是勇敢的一步，也是內地資本市場发展到一定階段之後的必然之選。可以相信，這應該只是一個良好的開始。