作者：易憲容

　　美股短短4天內發生兩次超過千點的「閃崩」，導致各國股市哀鴻遍野，投資者落荒而逃。到2月8日，美國道瓊斯工業平均指數與最高點相比，已下跌近10%。有分析認為，這是美國股市2009年金融危機以來第五次跌入修正。

　　這次美國股市的「閃崩」，是否會如早幾次那樣慢慢平靜下來或只是一次修正，還是會持續震蕩下去，直到進入熊市?就目前的形勢來看，應該是相當不確定的。有人認為這次「閃崩」，只是因為經濟形勢好轉，市場預期美聯儲的貨幣政策正常化的速度會加快，而導致股市暴跌。實際上，這並非多少重要的理由。

　　「閃崩」與VIX相關

　　不過，這次美國股市「閃崩」所造成的大恐慌，將引發的問題應該值得投資者認真思考。比如，美股「閃崩」將可能促使全球各類風險資產重新定價;如何加強對股市程式化交易、各類智能化交易的監管?金融衍生工具創新邊界在哪裏?9年多來的量化寬鬆貨幣政策有效嗎?如果沒有效果或負向影響大，那麼這種貨幣政策如何退出?等等。

　　有不少分析認為，這次美國股市的「閃崩」很大程度上與芝加哥期權交易所(CBOE)波動率指數(VIX，又稱恐慌指數)掛的Velocity Shares反向VIX短期指數投資票據(ETN)和Pro Shares Short VIX短期期貨交易所買賣基金(ETF)有關。這兩種期貨交易所的衍生產品是這次美國股市指數「閃崩」主要的禍首。

　　因為，VIX作為主要量度美國股市指數未來30天的預期波幅指標，投資者一直把它作為對沖美國股市指數波動的工具，並設計與之掛的金融衍生產品。據報道，這類金融衍生產品的市值曾達80億美元，與之相關涉及的資金達2萬億美元。這個市場看上去不大，但是其任何異動都會對美國股市產生嚴重的傳染。

　　因為1990年至今，VIX的平均水平大致在19，近年來更是長期在10。特別是在2008年美國金融危機以來，由於美聯儲推出了一系列的過度寬鬆的貨幣政策，並把基準利率長期維持在零或歷史最低水平，從而讓大量的資金湧入股市，持續9年推高美國股市的價格，因此，VIX也長時間維持在低水平上。這就有金融機構設計上述兩款金融衍生產品，預期美國股市長期波動小。

　　這些投資者一方面做空VIX指數，另一方面不斷地推高股市指數，輕易獲利。可以說，與VIX掛的金融衍生期權產品也就成了美國股市能夠保持長期上升的一股重要力量。

　　但是，上個星期一(2月5日)，VIX急速上升116%，錄得史上單日最大升幅，至37.32的兩年半高位，上個星期二又一度再升35%，高見50.3，再創2015年8月以來新高。這就把押注VIX指數在20以下的衍生產品的投資者殺個措手不及，從而使得這些賭美國股市波幅指數下跌的基金大輸。在這種情況下，這些基金的投資者只能取回4%本金，嚴重虧損達三四十億美元，最後不得不退出市場。

　　就目前的情況來看，VIX仍然處於30水平，是否會回到以往的20以下應該是不確定的。這已改變美國股市持續單邊上升的狀況。因為，早些時候，這批VIX期貨短期基金投資者為了在這個市場獲利，肯定會通過股市指數長期壓住VIX上升。現在當這些短期基金投資者退出市場後，市場供求關係將會發生很大變化，VIX或將逐漸回到常態。如果是這樣，美國股票市場將會出現重新定價的趨勢。

　　還有，這次美國股市暴跌看上去是美國非農數據好於市場預期所引發，更重要的是與新的美聯儲主席鮑威爾新上任有關。因為市場根本就不知道，鮑威爾上任之後的行事風格，更不能確定是否會「耶規鮑隨」。目前最為經典的例子是，2017年9月底正式履新的安哥拉現任總統洛倫索(Joao Lourenco)，並沒有如外界預期的那樣淪為前總統強人多斯桑托斯(Jose Eduardo dos Santos)的傀儡接班人，反而大刀闊斧整頓改革「前朝勢力」，導致安哥拉政治局勢發生巨大變化。所以，新的美聯儲主席鮑威爾上任後，美聯儲的貨幣政策取態是不是發生巨大的變化，市場是不清楚的。因為，就目前美國的市場形勢來看，鮑威爾關注的並不在於美國經濟是否過熱，也不在於美國的通脹率是否會回到2%的水平，讓美聯儲加息的速度加快或貨幣政策正常化速度加快。鮑威爾所面臨的更重要的問題是，2008年金融危機以來美聯儲一直以QE等非常規貨幣政策應對金融危機，從而導致金融市場的價格機制面目全非，氾濫的資金在零利率或低利率市場的環境中四處尋找回報，從而讓整個金融市場的風險大增。這次美國股市突然「閃崩」就是一個典型的案例。

　　風險資產或將重新定價

　　如果要防範美國金融市場的風險，美聯儲的貨幣政策思路就得改變，讓過度寬鬆的貨幣政策正常化。若這個源頭沒把握好，防範金融市場系統性風險是相當困難的。估計這次成為鮑威爾上任後最為關注的焦點問題。而貨幣政策的正常化，最核心的內容就是利率市場正常化，就是讓金融市場扭曲價格機制走上正軌。貨幣政策正常化及利率回到正常水平，必然要求各類風險資產重新定價。如果是這樣，肯定會對市場帶來影響與衝擊。估計這也是當前美國股市投資者最為擔心及不願看到的。而上兩任的美聯儲主席在貨幣政策正常化問題上一拖再拖，則是美國股市持續上漲9年的重要原因。