易憲容
在8月11日「新匯改」之後，盡管中國央行一直在強調這次人民幣的貶值是一次性的，人民幣不存在持續貶值的基礎，而且中國央行也采取了一系列的政策與手段來讓人民幣匯率企穩，以便真正扭轉人民幣的貶值預期，但是境外金融機構對未來人民幣匯率走勢的預測並沒有因此而逐漸降溫，反之，他們對未來人民幣匯率悲觀得令市場人士十分震驚。
繼荷蘭合作銀行早前刊出研究報告預測人民幣年內再貶值8%，日本投資銀行大和更是預測人民幣匯率至明年底前再貶值15%。但中國的大部分金融機構普遍預期年底人民幣匯率再貶值會在2%之內，而中投證券則預期年底前人民幣將升值5.1%至6.06水平。在這里，這些預期有以下幾個特點。一是海外金融機構預期人民幣還會貶值，而內地金融機構基本上認為人民幣匯率在年底前會企穩；二是預期人民幣貶值的比重還是大一些；三是海外預期人民幣貶值更是用傳統方式以中國經濟形勢為基礎，而內地機構較多是以政治上的取向為前提。
金融體系十分脆弱
那麼人民幣匯率趨勢的預期為何會如此分歧？焦點又在哪里？如果以一般理論及傳統智慧，「新匯改」之後，人民幣的貶值預期為何會如此強烈？甚至中國央行采取了一系列的穩定人民幣匯率政策之後還是如此？最為關鍵的問題是，如果不是某種重大的突發事件出現，人民幣的貶值預期一旦形成，要想在短期內得以真正扭轉是十分困難的。如果中國央行的政策不能夠堅持，人民幣的貶值預期甚至可能惡化。
因為，「新匯改」之後，不僅會導致資金流出中國市場，中國央行如何采取措施堵住這股資金流出也是相當困難的。同時，為了穩定人民幣匯率，中國央行不得不采取對市場幹預的行為。這不僅導致8月份中國的外匯儲備大量下降，外匯佔款大幅減少，也導致離岸市場投資者大量拋棄人民幣。而這種情況可能會持續幾個月。因為，人民幣的突然貶值，不管其意義與目的如何，絕對是立即降低了境內外投資者對人民幣的信心。為了降低風險，境內外投資者一定會減持人民幣及人民幣計價資產。
境外投資銀行為何會預期人民幣大幅貶值？最主要的依據還是中國金融體系的脆弱性及當前中國經濟所面臨的風險。在他們看來，2008年美國金融危機以來，歐美國家金融危機之後企業及家庭更多的是去槓桿，而中國則反之是加槓桿，而且中國的信用極度擴張程度冠於全球，並由此催生中國經濟中的房地產泡沫、信貸泡沫、地方政府債務泡沫等，使得中國金融體系顯得十分脆弱。比如今年以來中國股市的大起大落、中國銀行利潤水平創新低及不良貸款快速上升，都是這種脆弱的具體表現。如果這些泡沫破滅，人民幣隨時有大幅貶值的風險。
房地產化風險日高
在中國金融體系具有嚴重脆弱性的同時，中國實體經濟所面臨的風險也越來越高。因為十幾年來造成中國經濟繁榮的「房地產化」經濟，不僅本身具有極高的風險，它嚴重的供給過剩已經到了無以復加的地步。中國房地產業已經不可持續了，但是當前中國政府仍然沒有放棄讓房地產來拉動GDP增長的幻想，這就可能讓風險增加。更重要的是，「房地產化」經濟已經成為當前中國經濟得以持續發展的最大障礙。
因為，前十幾年「房地產化」經濟的發展，不僅嚴重阻礙了中國經濟的產業結構調整，破壞了中國企業創新的精神與能力（全民都去炒作房地產，企業根本不願意從事實體經營），也是當前中國居民消費力不足，或中國居民的巨大消費無法釋放出來的最大障礙。因為，高房價對一般居民來說具有嚴重的消費擠出效應。所以，中國的「房地產化」經濟一開始停滯，就立即把中國經濟生活中所有的問題都暴露出來。中國政府希望用一些政策來調整，但現在問題只是越陷越深。所以，在外國投資銀行來看，中國這個巨大的房地產泡沫破滅是遲早的事，而這同樣會造成人民幣的大幅貶值。
仍具無限增長潛力
但是，對於中國政府及中國金融機構來說，中國經濟具有無限增長的潛力，只要讓這些潛力釋放出來，就能保證中國經濟持續穩定地增長。比如，盡管當前中國經濟是世界第二大經濟體，經濟總量開始向美國看齊，但中國居民的平均消費水平不足美國平均消費水平的五分之一；還有，當前中國的城市化率基本上是對半開，即目前仍然有一半以上的人為農民，而中國農民的收入水平及消費水平不足城市居民的三分之一，差距同樣非常巨大；還有，東南沿海地區與中西部地區的經濟相比，其懸殊肯定要比城市居民與農村居民的差距還要大；大城市與小城市的差距也是如此。這些巨大的差距一方面是中國經濟面對的問題，同樣也是中國經濟增長之潛力，如果中國能夠進行更多的重大改革，那麼這些經濟增長的潛力都會釋放出來。
也就是說，隨著市場化經濟全面展開，中國的經濟增長潛力正是以不同的方式釋放出來，這是誰也無法阻礙的歷史潮流。隨著中國經濟總量越來越大，經濟增長速度放緩是很正常的事，全球市場對此根本不用過於擔心。而且中國經濟仍然存在無限增長之潛力，不僅在於中國有一個無限大的市場，而且在於隨著中國經濟成長，也讓中國居民的消費能力增強。現在的問題就在於中國政府如何用經濟政策來引導，如何讓中國經濟增長的無限潛力釋放出來。正是在這個意義上，可以相信中國政府有能力改變當前的經濟局勢，讓人民幣匯率穩定，但要做到這點是相當不容易的。
可見，面臨這種分歧，中國央行的態度要更為堅決，保持人民幣企穩是當務之急，否則人民幣貶值預期強化，就可能一發不可收拾。