7月份政治局會議指出，內地房地產市場供求關係已發生重大變化，這反映一個非常客觀的現實，就是在這輪經濟的復蘇中，或許很難再次依靠地產需求而回升。然而，觀察歷史數據，內地在過去幾輪的經濟周期中，地產銷售以及投資的復蘇對經濟的回穩都產生一定的積極作用。

　參考日本及美國地產周期在呈現低位轉折後，一般會再次呈現經濟復蘇的周期，仔細觀察會發現實現勞動力和資產市場的平衡，才是改善經濟內生性動能的決定性因素。

　內地經濟復蘇或不遲於明年Q2

　目前，由於地產上下游主要以民營企業為導向，故此內地勞動力市場和資產市場的情況，其實好過上世紀90年代的日本。故此，伴隨着平衡點的持續推進，再配以穩增長的政策支持及輔助，預計內地經濟的復蘇或不會遲於明年第二季度。

　深入觀察環球實際案例，參考日本1991年後，以及美國2008年後的數據表現，在地產市場呈現深度調整後，此前被地產超常態繁榮所隱藏的問題將會暴露，而相關的後遺症亦將同步顯示出來，當中，包括存量資本過剩、潛在經濟增長速度急墮和利率中樞顯著下跌、內地居民以及企業部門去槓桿，導致消費與投資低迷、被高估的資產價格回落，及泡沫期間形成的大量不良資產將會呈現。

　參考國際貨幣基金會IMF研究，與房地產深度調整相關的金融危機後，經濟衰退時間一般較長，復蘇亦比較遲緩。客觀估計，這與上述市場特徵形成的三個特殊狀況有關，以投資、通縮及出清困境為問題的核心。

　回顧日本與美國如何走出地產爆破後的經濟復蘇，讀者會留意到在復蘇中，經濟內生性動能的過程一般分為兩個階段。在第一階段，經濟增長動能的初步復蘇需要穩定金融系統，實現相當程度的市場平衡。在第二階段，比較強而有力的經濟增長，需要居民、企業部門去槓桿緩解後，再透過改革和創新提高實體經濟的真實回報。

　內地金融穩定是明顯優勢

　觀察經濟增長動能的復蘇狀況，內地的金融穩定目前仍具備較為明顯的優勢，出清的速度和程度或介於08年兩房金融海嘯後的美國，以及上世紀90年代的日本，粗略介乎兩者之間。對於實現更有力的經濟增長，內地的企業部門去槓桿壓力其實低於日本，始終透過改革和創新，提升實體經濟回報仍屬根本性經濟復蘇的要素。

　若然再參考國際貨幣基金會的統計數據，即使發生在地產金融危機後的衰退，平均衰退時間亦不會超過兩年。就算考慮市場節點的波動，一般也只是三年左右。採用上述邏輯，若從2021年下半年開始算起，伴隨着平衡點的取得，估計內地經濟的復蘇最遲或不會遲於明年的第二季度，預料市場有可能在靠前的節點逐步進入股債改善的狀態。

　資深金融及投資銀行家 溫天納