上周五(24日)，美股出現大幅反彈，道指狂漲800多點，標指和納指更為強勢，收漲超過3%。明明美聯儲主席鮑威爾剛剛在參議院銀行委員會聽證會上明確：為了給40年來最嚴峻的通脹降溫，官員都「預計持續加息是適當的」。同時他還承認，大幅加息可能使美國經濟陷入衰退，要想實現經濟的軟着陸「非常具有挑戰性」。

　面對極可能出現的衰退前景，美國股市卻大幅反彈，市場反應的邏輯相當不合常規。有市場人士認為，在美聯儲鷹派加息的姿態下，近期原油期貨持續下跌，美國樓市的銷售也大幅放緩，加上美國密西根大學公布的6月消費者信心指數創出50的歷史新低，說明經濟降溫的態勢明顯。由於美國通脹的主要推動力是油價和房屋租金，油市和樓市的放緩，預示著未來通脹壓力可能下降，通脹壓力下降就意味着美聯儲加息可以不用那麼進取，於是股市就有了反彈空間。

　上游商品價格或已見頂

　雖然在近期美國通脹創出新高的時候談論通脹受控有點太早，美聯儲究竟要加多少利息還有較大的不確定性，美國經濟能否承受加息而不衰退也見仁見智。但是，美國大幅加息對上游商品市場構成了較大壓力，卻是比較確定的事實，原油、銅、鋁、鐵礦石，包括最近熱門的天然氣期貨等，近期全都出現較大跌幅，說明在美聯儲快速、強力收緊銀根的形勢下，上游商品價格有很大的可能已經見頂。

　結合疫情開始後內地的生產者物價指數(PPI)和通脹指數(CPI)的走勢來看，內地的PPI從2020年6月見底後，隨着全球刺激受疫情打擊的經濟而上升，至去年11月達到了峰值13.5%，之後開始下跌，今年6月的最新資料更倒跌6.4%;內地的CPI則在2020年12月見底，之後震蕩上行，不過最高也僅為去年12月的2.3%，最近公布的6月CPI為2.1%。

　一面是反映企業生產成本的PPI衝高到13.5%，一面是反映企業銷售價格的CPI維持在最高2.3%的窄幅區間震蕩，說明企業上游原材料成本的巨大漲幅並未傳導到下游終端，企業出於各種考慮並未大幅提高產品價格，原材料成本和產品售價之間的巨大差異，基本都由生產企業吸收消化了，其代價就是中下游企業的盈利能力下降。反映在股市上，就是過去一段較長時間，大量的生產銷售型企業的股價承受了持續壓力。

　大宗商品見頂對生產型國家有利

　在美聯儲加息陰影下，國際大宗商品價格見頂，無疑對PPI持續走低有利。換言之，生產企業的生產成本有望進一步降低。由於中國的CPI走勢展望大致平穩並可能小幅上漲，也就是說，企業的產品銷售價格趨向平穩向上，生產成本有望進一步下降而銷售價格大致平穩將帶來企業盈利的改善，因此，大宗商品見頂對中國這樣的生產型國家有利，對股市大量的生產型企業有利，大量企業的盈利前景有望改善。

　從美國的情況來看，通脹壓力主要來自於供應鏈的受阻，不完全是需求拉動所產生，因此，通過加息壓抑社會需求對壓低通脹效果不會太好。問題出在供應上，卻試圖通過壓制需求解決，不是不行，代價可能就是需要對需求進行較大的抑制，強行通過收緊銀根把社會需求降低到供應能夠支持的程度，不過這樣一來，社會需求大幅下降帶來的衰退恐怕就很難避免。

　如果供應鏈正常運轉，僅僅是需求過高引致通脹，供需之間的缺口不會太大，一定程度加息抑制需求後，通脹理論上就可以受控，經濟放緩不一定很嚴重;像現在這樣供應鏈不正常，供需之間缺口比較大，如果不能增加供應的話，就只有大幅加息、抑制需求一條路了。在這種情況下，通脹可能具有一定程度的頑固性(供應不足無法很快解決)，只有靠需求持續收縮，這個過程理論上會持續一段時間，因此，目前市場可能對通脹受控、美聯儲放緩加息的前景，有些太樂觀了。

　美加息令通脹回落速度不會很快

　在我們看來，美聯儲加息令通脹回落的速度不容易很快，而且受制於美國的天量國債和對經濟衰退的擔憂，美聯儲加息也不敢太過進取，頑固的通脹和有限度加息的結合，很可能就代表美國未來將在高通脹和經濟衰退之間取個中值，也就是所謂的「滯脹」。在滯脹環境下，美股的壓力可能將長期存在，未必可以很快過去。

　不過，只要大宗商品見頂，哪怕未必很快回落，對中國的生產企業都是好消息，意味着盈利前景穩定並趨於改善，對股市向好有利。

　(華大證券首席宏觀經濟學家 楊玉川)