易憲容

　　中國人民銀行行長易綱4月11日在博鰲亞洲論壇上表示，中國會繼續推進利率市場化改革。因為，目前中國仍存在一些利率「雙軌制」，一是存貸款方面仍有基準利率，二是貨幣市場利率完全由市場決定。目前中國已經放開了存貸款利率的限制，商業銀行可按基準利率浮動，並逐漸讓兩個軌道的利率統一。4月12日，市場利率定價自律機構成員召開會議，討論放寬存款利率自律上限事宜，可見利率市場化改革是當前中國金融市場的焦點。

　　利率體系有缺陷

　　按理說，中國的利率市場化改革，貸款利率在2013年7月已完全放開，人民銀行也在2015年10月完全取消存款利率管制上限。但是，中國金融市場利率與成熟市場相比仍有很大差距。這不僅在於內地銀行體系仍是國有銀行佔主導，還存在政府對利率隱性干預，而且也在於當前中國金融市場利率體系的缺陷也引發了不少問題。比如，政府仍可直接指令國有銀行按國家的產業政策及企業的所有制性質定向給它偏好的企業貸款定價。還有，至今存款利率仍受窗口指導和市場利率定價自律機制約束，商業銀行不能自行以高於自律機制的利率吸收存款等。這些政府行為肯定不利於中國利率真正市場化。如果中國加快利率市場化進程，放開所謂的自律限制，那麼內地金融市場存貸款利率的隱性干預會逐漸減少，並將對中國的金融市場產生深遠影響。

　　中國利率市場化改革的問題還在於金融市場利率體系存在缺陷。在信用貨幣時代，特別是在電子貨幣及電子支付系統快速發展與繁榮的時代，中央銀行不僅要對信用貨幣完全擔保，而且貨幣政策應該由清晰明確的貨幣規則來決定，以此來保證經濟生活物價穩定。而央行所控制的基準利率是實現該目標之主要工具。對於一個成熟的金融市場來說，基準利率一般是貨幣市場的短期利率。這種利率不僅反映最近貨幣的供求關系，也反映了近期市場無風險回報率(比如說，美國聯邦的基準利率與10年期國債收益率靠近)。基準利率對市場的影響與作用並非是利率本身，因僅是利率本身，其變幅即使最大，對市場造成的影響都是微乎其微。然而，基準利率通過傳導機制影響長期利率、股市價格及匯率等金融市場各種價格。基準利率規則更具利率的前瞻性引導，強調央行的管理預期，就是企業及居民能夠透過央行釋放出的資訊，前瞻性地改變及調整行為決策。這不僅可強化央行貨幣政策的意義，也降低企業及居民投資與消費行為決策的風險及不確定性。

　　也就是說，當前中國不僅要建立起公平公正、信息公開透明、保證充分競爭的交易市場，放開存貸款利率，以此來提高金融機構的自主定價能力，及加強金融市場基礎利率體系建設，而且還得建立起中央銀行政策利率體系，重新確立新的基準利率體系，引導和調控各類市場利率，形成市場新價格機制。如果新的基準利率體系不確立，金融資產將缺乏定價基準，市場資金供求變化的信號也就無法在金融產品的價格上體現，利率市場化就無從談起。

　　一般來說，基準利率是無風險或風險最低的投資收益率，是一切金融產品的定價基礎和參照系，是人們公認的、普遍接受的、具有重要參考價值的利率，是融資者衡量融資成本、投資者計算投資收益、政府宏觀調控主要的工具與手段。因此，基準利率具有市場化、基礎性及傳導性等其他利率不具有的特徵。不過，這些對基準利率的界定，只說明了基準利率在金融市場的重要性，既沒有說明基準利率為何是利率市場化改革的核心，也沒有說明金融市場為何要有基準利率。比如說，在一般性的實質性商品市場，為何不需要確立某個市場的基礎價格水平?

　　基準利率體系極重要

　　中國利率市場化改革，基準利率體系之所以重要，主要表現為以下三個方面：

　　首先，對於金融市場來說，利率作為市場資金的價格，與實質性商品的價格相比，其定價基礎、價格形成機制、價格運作機制及市場產品的特性是完全不同的。比如實質性商品的價格完全取決於商品供求關系，它隨著商品供求關系而變化，其交易以商品的實質性為基礎。但金融產品是對信用的風險定價，其交易是以信用的承諾為基礎，從而使得金融產品的價格取決於投資者預期，而這種預期又來自金融市場條件及投資者對未來的判斷。那麼在金融市場信息嚴重不對稱、未來面對許多不確定性及金融產品相當專業性時，個人與企業的這種對未來判斷可能會無所適從，甚至於非理性，因此，需要通過基準利率及傳導機制影響金融市場不同資產之價格。

　　其次，對於現代政府來說，既然已對金融市場進行全面的隱性擔保，也有責任為市場提供公開透明的信息，以保證市場公平交易及穩定，保證弱勢投資者利益不會受到傷害。在這種情況下，通過政府力量來設立基準利率，可以成為一個保證金融市場長期穩定發展的依據，以此來減少市場價格波動，也可以成為政府通過市場價格機制引導資源有效配置的方式。這也是現代政府的義務與責任。

　　第三，近年，盡管中國的利率市場化取得不小的進展，特別是2013年7月全面放開銀行貸款利率和2015年10月存款利率放開上限管制以來，中國利率市場化更是邁上一個新台階。但是由於當前中國金融市場的基準利率是銀行一年期存貸款利率，這就表明央行對銀行存貸款直接的風險定價與價格管制。這種政府對基準利率的管制，不僅在於政府對銀行主體的直接的風險定價，而且在於這種基準利率的生成依據與機制在哪里是不清楚的。歐美國家的基準利率或是貨幣市場隔夜拆借利率或是回購利率，其利率不僅反映最近期金融市場供求關系，也必須以無風險的國債利率收益曲線為依據。因此，中國利率市場化改革最為重要的是要確立新的基準利率體系，包括法定基準利率及市場基準利率，同樣也必須與無風險的國債收益率曲線聯繫起來。

　　我們也看到，中國國債市場曾有一個長期困擾研究者的問題，就是中國國債利率為何會長期高於同期銀行存款利率?有研究者認為是由於中國國債市場不發達、市場化程度低。筆者認為，這主要在於一年期銀行存貸款利率為基準利率所引發的問題，由此中國國債利率是由存款利率派生而不是反之。因此，如果當前中國的基準利率不轉型，或由央行對商業銀行的直接風險定價的存貸款利率轉型為間接影響金融市場各資產價格的間接利率，並由法定基準利率轉型為市場基準利率，那麼目前中國國債利率能否成為一個無風險收益率同樣是令人質疑的。

　　所以，當前中國的利率市場化改革面臨三個重大的問題：一是新的基準利率的確立(比如采取當前內地貨幣市場的上海利率或回購利率，還是確立其他新的基準利率)。二是實現舊的基準利率體系向新的基準利率體系轉型。三是建立科學規範的內地金融市場無風險國債收益率曲線。就目前的情況看，無論是上海利率還是回購利率都運行較長時間，要讓舊的基準利率向這種利率轉型應該是不難。難的是如何建立內地金融市場無風險收益率的曲線及確立這些利率的基準性。如果無風險收益率曲線科學地建立起來，就能為新的基準利率提供有效的市場定價基礎。對中國央行來說，只要確定了新的基準利率，銀行的存貸款利率完全放開就容易了。但是，要做到這些並非易事，需要更多的歷史數據及機制形成的過程。當然，這種基準利率體系的轉型涉及重大利益關系調整，如何突破可能遇到的阻力，是新的基準利率體系確立的最大障礙。