易憲容

　　7月份的中國股市，跌幅為全球第一，如上海綜合指數下跌了14.34%，為近6年最大單月跌幅。經過三個多星期的強力救市，不僅股市沒有企穩，反之股市指數又回到救市前的原點，救市之前，上海綜合指數為3507點，上個星期五為3663點，也就是說救市后僅上漲4.4%。政府傾國家之力，注入大量資源、調整法規、改變市場行為規則，但是實際效果卻不大。

　　更為嚴重的是，經過上星期的股市暴跌，整個市場對中國股市的信心更是低落。這不僅表現為外國投資者開始看淡中國相關資產，也表現為內地的基金也開始以「以腳投票」繼續減持A股，其他投資者也退出市場。在市場看來，未來幾個月內地股市震蕩會更加激烈。有信息顯示，目前內地基金經理未來3個月股票建議配置降至72.5%，創6年半新低，中期熊市成為整個內地股市的主流預期。

　　面對這種情況，目前討論的已經不是政府要不要救市的問題，或政府救市效果如何的問題，而是轉向股市劇烈波動對中國實體經濟影響大小的問題。

　　不可小覷本輪震蕩

　　國際投行的報告指出，由於金融業占內地GDP的比重只有7.4%，因此當前內地股市劇烈的波動不會對中國實體經濟產生重大溢出效應，不會對中國宏觀層面增長產生重大影響，同時股價下跌的負面財富效應對家庭支出影響也有限等。

　　從歷史數據來看，股市市場和實體經濟增長關聯性不一定很大。IMF經濟學家Mauro在2003年曾發表研究報告指出，以新興市場國家為例，過去股價報酬率與實質經濟的同期相關性甚低，甚至接近零。同時，最近有國家研究機構所做的統計顯示，1997年至2005年內地股市與實體經濟的系數是0.038，即30%的股市下跌和約GDP-1.14%的歷史統計上的關聯性。

　　數據顯示，截至2014年底，內地有3.5億個家庭的整體資產平均持有10%股票，其中開立證券交易戶口也大致有3000萬至3500萬個。因此，就算A股從高位下跌30%，由於大部分內地居民始終傾向持有現金及房地產，使得股市大跌不會對他們造成巨大的影響。也就是說，無論是股市的暴漲還是暴跌都不會對內地居民家庭產生正向的或負向的財富效應。比如2007年下半年之后，內地股市暴跌達70%以上，但并沒有對內地實體經濟及居民的財富效應產生多少影響。

　　其實，這只是一般性的分析。按照傳統的理論，資產價格的變化對實體經濟影響不會太大，因此，各國央行多不把資產價格變化納入央行貨幣政策的考量。但實際上，這次內地股市劇烈波動對實體經濟的影響一點都不可小覷，因為，這一輪牛市興起，很大程度上是與政府的股市發展戰略密切相關的。在2014年以來「房地產化」經濟持續低迷的情況下，內地經濟增長下行壓力越來越大，政府不得不通過傾向性的政策推動股市繁榮，以擺脫經濟困境。因為從美國的經驗看，股市的繁榮不僅有利於內地金融市場結構調整，增加企業融資渠道，降低企業融資成本，促使實體經濟增長；而且居民的正向財富效應也有利於增加其消費支出，增加國內需求等。但是如果股市暴跌，其作用肯定是反方向的。

　　拉低下半年GDP

　　事實上，內地實際情況與一些國際投行的一般分析差別很大。上半年內地股市的繁榮無論是對實體經濟還是對居民財富效應影響都不小。比如，從今年上半年GDP增長情況來看，上半年的GDP能夠保持在7%的增長水平，基本上與第三產業快速增長（增長為8.4%）有關。而第三產業的快速增長很大程度上又與上半年股市的繁榮有很大關系。比如內地金融業2015年1至3月份及1至6月份的GDP同比增長分別達到了15.9%和17.4%。而工業、建築和交通運輸等其他產業的GDP增長與整個的經濟增長率減速保持一致，基本上處於連續放緩態勢下，只有金融業的增長明顯正在加速。但是，隨著6月12日內地股市從高點暴跌回落，下半年內地金融業繁榮的情況將出現巨大改變。比如，7月份上海綜合指數就下跌了14%以上，盡管下半年仍然會震蕩中上行，但是上半年這種快速增長的情況可能再也不會出現。如果內地金融業增長下降，肯定會拉低下半年GDP的增長。

　　還有，從今年5月份開始，內地持續了一年多的「量價齊跌」的房地產市場突然逆轉，特別是在一線城市出現「量價齊升」的局面。而內地房地產市場的突然逆轉，當然與政府推出的一系列救市政策有關，比如降息降準、限購放開等，但更重要的是與股市繁榮所造成的巨大財富效應有關。比如，2014年下半年以來，內地持股家庭股市預期指數持續上升，到2015年第一季度上升到142，但到第二季度末該指數下降到111，而房地產預期指數上升。也就是說，在6月份內地股市暴跌前，內地持股家庭更願意持有股票，但是股市暴跌后，這些持股家庭的資金開始流向房地產。在6月12日股市暴跌前，內地持股家庭有73.8%是盈利的。

　　影響房地產市場

　　也就是說，上半年內地持股家庭財富迅速增長，很快就反映到房地產市場來。從4月份開始一線城市的房價暴漲，尤其是深圳上半年房價上漲達22.5%；一線城市豪華公寓（每平方米超過6萬元）銷售暴增（同比增長444%），上海最為顯著；南京市7月份的新房成交量創6年最高紀錄等。這些現象都表明股市獲利資金開始向房地產市場轉移。因為，當前內地的房地產市場仍然是一個以投資為主導的市場，尤其是一線城市更加如此。在這個房地產市場，一般以消費為主導的居民早就被排除在外，無論房地產政策如何優惠都是如此。當內地持股居民在股市獲得暴利及股市出現劇烈震蕩時，這些投資者一定會把資金轉向預期指數較高的一線房地產市場。也就是說，內地持股居民巨大的財富效應成了當前一線房地產市場復蘇的最大動力。

　　2007年10月份開始，上海綜合指數曾從6124點下跌到1649點，下跌幅度達到70%以上，也沒有對中國實體經濟增長造成多大的影響。2009年后，中國GDP仍然保持了高速增長。然而，這一輪內地股市的暴漲暴跌與2007年的情況完全不同，與境外的股市也有很大差別。正如上面所指出的，內地股市不僅與當前的內地實體經濟密切相關，也具有巨大的財富效應，更為重要的是由於內地股市的不成熟及脆弱，再加上利用互聯網金融的過度槓桿化，如果暴跌就容易觸發爆倉潮及骨牌效應，沖擊整個中國金融體系穩定，并可能形成嚴重的系統性風險，政府對此不得不防範。

　　也就是說，就目前的環境與條件來看，當前股市的暴漲暴跌對中國實體經濟將造成巨大的影響，政府對此不得不密切關注，并要有合適的應對方式。