易憲容

　　半個月來，A股暴跌，上海綜合指數由5187點一度暴跌到3847點，下跌幅度達24%，可說是世界絕無僅有。經過兩天來的強力救市，上海綜合指數前天最終站在4200點以上，可是昨天又再下跌，以4053.7點收市。

　　高槓桿風險大

　　其實，近半個月來如此暴跌，市場最主要關心的是兩大問題：一是央行的貨幣政策有沒有改變;二是融資去槓桿化股市強制平倉風險是否已經釋放。

　　對於第一個問題，從央行降準降息來看，是出於無奈還是出於數據觀察，目前市場各人有不同的解釋。無論是出於哪種情況，當前中國央行的貨幣政策都並沒有改變。正如我一直在強調的那樣，只要中國經濟增長沒有踏上正常增長之路，那麼央行的貨幣政策就會寬鬆，收緊的概率不會太高。目前的情況也是如此。不過，兩個星期來股市暴跌，央行的救市政策姍姍來遲，儘管以最強力的方式降準降息來刺激，但是由於來遲，確實對市場的負面影響不小。而這次央行降準降息在時機上的突然與倉促也增添了市場對央行貨幣政策能否堅持寬鬆的質疑。兩個星期股市暴跌同樣與央行貨幣政策操作有關。

　　對於市場所關注的場內及場外融資高槓桿問題，監管部門再次作出澄清。對於場內的融資融券，強制平倉規模很小，整個兩融業務處於風險可控之內，而且融資業務規模仍然有增長的空間。

　　對於場外配資問題，三系統接入客戶資產近5000億元，配資風險獲得相當釋放。以恒生公司HOMS系統為例，近兩個星期來強制平倉金額合計約150億元，佔市場交易量的比例很小。當然，這些解釋更多是穩定市場人心。實際市場情況並不是那樣簡單。如果高槓桿的融資推動的股市真正暴倉，很容易導致流動性突然中斷而引發股市危機。2008年的雷曼危機爆發就是如此。政府不要低估金融市場流動突然中斷的風險性。

　　對於當前股市是否走穩，不要看一天的股市指數上漲了多少，也不要看股市指數站在什麼點。因為，股市指數一天可以升上去，同樣一天也可以跌下來。而今後幾天或今後股市指數能否站穩，最為重要的還得看高槓桿的融資強制平倉的風險是不是真正的得到釋放，而不是看實際數據額的多少。這些數據額都是滯後的數據。

　　放下貪婪 以靜制動

　　還有，高槓桿的融資強制平倉風險又取決於兩個方面：一是股市的下跌預期是不是真正扭轉。對此，不能以一天的情況來斷定，還得進一步觀察。如果這種股市下跌預期真正扭轉，及股市又進入上行的通道，這種融資強制平倉的風險就會逐漸減弱和釋放。反之，情況就相當不確定。二是要看政府協調下，融資借出方過於強硬的平倉是不是減弱。這點特別重要，尤其是在市場指數僵持時期更是如此。

　　我們還應該看到，一年來的股市上漲完全是以高槓桿融資為主要動力，這種高槓桿融資市場的風險，中國股市的投資者從沒經歷過。所以，在股市持續暴跌的兩個星期中，這些高槓桿的投資者完全處於極度的恐慌之中。特別是當股市暴跌超過20%以上時，投資者的恐慌可能更推到極致。這也就是股市暴跌之後更暴跌的根源。

　　當市場局勢有所好轉，市場的信心有所恢復，這些投資者能否在短期內從這種極度恐慌中走出是相當不確定的。這也可能是「一朝被蛇咬，十年怕草繩」。而這種情緒蔓延是會影響市場快速復蘇及信心恢復的。不過，目前情況如何還不知道，因為沒有任何歷史數據來說明這些投資者採取何種對策。

　　對於當前十分脆弱的股市，政府還得採取一些措施真正地讓股市恢復元氣，真正地重建市場信心，真正地扭轉股市下跌預期。否則，如果股市是技術性的反彈，就可能讓市場長期處於持續的震蕩中。對此，政府得重新全盤考慮。對投資者來說，要以靜制動，放下心中貪婪，這是降低投資風險最好的方式。總的來說，當前的A股市場仍然存在很大的不確定性。