易憲容

　　中國證監會6月12日公布了《證券公司融資融券管理辦法（徵求意見稿）》（以下簡稱為「辦法」），新規定包括：參與兩融業務的投資者最近20個交易日日均證券類資產不低於50萬元人民幣；券商兩融業務規模不超過其凈資本4倍；允許兩融合約合理展期等。提高門檻減少散戶監管部門對兩融業務新的規定，主要目的是要提高參與兩融業務的門檻。而門檻提高，一是使得兩融業務不具廣泛性，從而讓一些高風險或進入股市不久的投資進行兩融業務受到限制；二是鼓勵更多的機構投資者參與，因為機構投資者不僅不存在進入門檻的限制，而且對市場較為熟悉及有研究，有能力控制風險；三是如果機構投資者的市場比重提高了，也是當前內地股市投資者結構調整的一種方式，有利於改變散戶化的特徵。

　　同時，「辦法」還規定，為了控制兩融業務的風險，對融資的槓桿率也作了上限4倍的規定。這就明顯地要求融資槓桿率放大到一定程度，超過這程度是不允許的。而允許兩融合約合理展期，就是要避免股市流動性突然中斷而導致市場的系統性風險。可以說，監管部門「辦法」的推出，盡管短期內對中國股市的影響不會太大，但長期來看，對讓中國股市的「狂牛」轉變為「慢牛」是能夠起到很大作用的。

　　這一輪中國A股的瘋狂與以往股市的上行有很大差別。比如，盡管2007年中國股市同樣是很瘋狂，股市指數在短時間內也快速飆升，但那時的股市指數動力都用其本身資金推動，不存在融資槓桿作用。但是，當前這一輪基本上是融資槓桿成了股市瘋狂的最大動力。比如，從兩融業務開展以來，融資餘額由1000億元增長到1萬億元基本上花了1000天，但這一輪牛市的展開，融資餘額由1萬億元增長至2萬億元只用100天時間，目前融資餘額達到2.1萬億元左右，足見內地股市投資者對融資業務是如何過度使用。

　　還有，中國人民銀行發布的最新數據顯示，4月份內地居民銀行存款減少了1.05萬億元，5月份又繼續減少4413億元，兩個月減少近1.5萬億元，而非銀行業金融機構存款增加達到1.9萬億元。內地銀行居民存款減少很大程度是與流入股市有關。內地居民如此巨額的存款由於股市賺錢效應，源源不斷地流入股市。

　　影響長遠不可低估

　　內地居民之所以看好股市，不僅在於股市指數一直在上漲，進入股市好像可無風險套利，還在於不少投資者過度使用兩融工具，使得股市賺錢效應無限放大。在這種情況下，將吸引更多的資金及投資者進入股市，以此來推高股價。而這些投資者對股市和融資槓桿的利弊及風險都是不熟悉的。

　　融資業務不設置一定的門檻，將讓投資者很容易進入市場。在股市指數上漲時，投資者的收益可以成倍數增長，投資者無風險套利的激勵會更強，從而更會提高其融資槓桿率。但是，在融資高槓桿的情況下，如果股市價格下跌，投資者的風險同樣會無限放大。這時，過高槓桿率的投資者不止可能面臨血本無歸的風險，而且也面臨巨大債務負擔增加的風險。投資者一旦對這些風險處理不當，就可能讓其一生都難以翻身，而不僅只是投資虧損的問題。現在，「辦法」的出臺就是降低當前內地股市投資者過度融資槓桿的風險，提高進入兩融的門檻，把一些承擔不了這種高風險的投資者拒諸門外。

　　無論兩融餘額還是居民存款餘額都是一個嚴重滯后的指標，如果監管層只是等這個指標公布之后才采取政策調整，那麼肯定具有明顯的滯后性。全面規範兩融業務，就可最大限度地控制兩融業務所面臨的風險。所以，「辦法」的出臺就是以制度來規範市場行為及防範可能的風險。這盡管短期內對市場影響有限，但對當前基本上是由融資槓桿為動力的股市，其影響不可低估。這就是為何6月15日股市又開始大跌的原因所在，特別是創業板震蕩的原因更是如此。

　　總之，規範「兩融」業務，短期內對市場影響有限，但肯定會產生影響，投資者對此要有心理準備。政府會慢慢以政策來規範股市，并讓股市走向健康發展之路。