易憲容

　　一般來說，匯率問題，應該包括三個方面的內容，匯率制度、匯率形成機制、匯率水準。匯率制度是指一國貨幣的匯率是通過什麼匯率制度來安排，比如完全自由浮動的匯率制度，及完全固定的匯率制度。這兩者為兩個極端，目前全球各國的匯率制度基本上是或為其中一端，或在這兩者之間。匯率形成機制就是一國貨幣匯率通過什麼樣的方式來形成市場的方式或管制的方式。匯率水準就是一國貨幣與另一國貨幣的名義價格。比如人民幣對美元的兌換價格是多少。就現實的市場來說，匯率制度和匯率形成機制既定的情况下，確定人民幣匯率水準在哪里，對中國經濟各項目標的實現十分重要。

　　人民幣匯率增速快

　　可以看到，今年以來，人民幣貶值預期開始轉變，特別5月份，中國央行對人民幣匯率形成機制加入「逆周期因數」之后，人民幣升值是一波接一波。在6月下旬人民幣的第一波升浪中，人民幣兌美元中間價由6.8躍6.7區間;從8月到9月8號人民幣第二波升浪中，人民幣兌美元中間價連續突破6.7、6.6、6.5三大整數關口，進入6.4時代。特別是在9月8日，人民幣兌美元中間價大幅上漲了237基點，報6.5032，實現了「11連漲」，一度上升到6.4425，創下2016年5月12日以來最高。

　　人民幣對美元匯率如此迅猛上漲，不僅遠脫離市場預期，而且中國央行也已經感到十分突然。對此，9月9日央行不得發布調整外匯風險準備金的政策，即《關於調整境外人民幣業務參加行在境內代理行存放存款準備金政策的通知》和《關於調整外匯風險準備金通知》。按照通知，境外人民幣業務參加行在境內代理行存放存款準備金從即日起取消，外匯風險準備金也於9月11日起從20調整為零。央行這些政策就是明確地向市場表示，政府不希望人民幣過度單邊升值。

　　央行出台抑制人民幣單邊升值政策后，9月12日又大幅下調人民幣對美元匯率中間價280點子至6.5277，結束人民幣的「11連升」，并創下1月9日以來最大下調幅度。而在岸人民幣兌美元繼星期一大跌622點子后，9月12日低開256點子，盤中低見6.5495，收盤報6.535，跌幅0.17%;全日匯率在6.5495至6.5265之間波動。離岸人民幣盤中也曾跌破6.55關口，其后跌幅收窄。9月13日人民幣兌美元匯率基本上保持了穩定。

　　央行政策助升值

　　可以看到，5月底以來人民幣對美元匯率持續強勢，一是美元這個階段過於弱勢，使得非美元貨幣全面升值，人民幣也隨之升值。與其他貨幣相比，人民幣對美元匯率的升幅是較小的。今年以來，歐元對美元升值13.12%，澳元兌美元10.28%，而人民幣兌美元升幅只是6%左右。這可以從CFETS央行貨幣籃子、BIS籃子及SDR籃子的匯率走勢看出。

　　二是2016年以來，為了維持人民幣匯率的穩定，央行出台了一系列外匯管制及外匯制度改革的政策，而這些匯率政策作用的釋放，也是近期人民幣匯率強勢升值的重要原因之一。因為，嚴格的外匯管制在一定程度上抑制國內資金外流，讓人民幣匯率保持了企穩;而逆周期因數作用，則成功扭轉人民幣貶值預期。這不僅抑制了人民幣換匯需求，減弱甚至抑制本國資金流出，也會吸引國內企業在海外資金重新返回國內，推動人民幣匯率升值。

　　調控匯率持續穩定

　　現在問題是，央行為何要突然抑制人民幣匯率的單邊升值?人民幣匯率的價格水準在哪里更為合適?可以說，就當前的市場環境及國家發展戰略來說，維持人民幣匯率的持續穩定最為重要。因為這是推進人民幣國際化及推進「一帶一路」國家發展戰略的一個前提條件。如果人民幣匯率不能夠企穩，甚至於貶值，那麼在國際市場，無論是企業還是國家都是不願意持有一種將可能貶值的貨幣的。不過，人民幣匯率也不可持續快速的單邊升值。因為，尽管匯率問題并不是進出口貿易增長與否必要條件，當前國際市場上的外匯交易95%以上與實質性貿易的資金流向無關，完全是一種金融化交易行為，但名義匯率水準又直接影響到進出口企業的利潤。如果人民幣匯率短期內過度快速升值，出口企業根本來不及找到應對方式，這可能導致一些出口企業倒閉破產。不僅會冲擊國內出口，也會冲擊國內就業市場。同時，人民幣快速升值，也會導致大量的外國資金及國內企業海外資金重新回流到中國，并可能進入泡沫吹得巨大的房地產市場。在這種情况下，中國房地產市場的問題有可能進一步惡化。

　　所以，就當前國內外經濟形勢變化巨大的情况下，人民幣匯率水準應該在哪里，是中國央行必須反覆權衡的問題。而人民幣匯率水準的確立并非一蹴而就的事情，而是確定一個定位錨，然后在這個定位錨的基礎上不斷試錯，這樣才能夠找到適合經濟發展需要的人民幣匯率水準。也就是說，如果能夠在加快匯率制度改革的基礎上，讓人民幣匯率形成機制更為市場化，人民幣匯率形成有更大的彈性空間。估計這是中國央行當前最要做的事情。