易憲容

　　在9月30日之前，我就撰文指出，人民幣納入SDR後，人民幣的短期貶值是大概率事件。實際上，從10月1日開始，儘管人民幣貶值的幅度不是那樣大，也沒有引起市場激烈的反應，但人民幣的貶值一直沒有停止。10月21日人民幣匯率中間價報6.7654，貶值247點，刷新6年來新低。也就是說，10月1日國慶節假期之後，人民幣匯率中間價10天貶值達876個基點，不斷刷新2010年9月以來的新低點。

　　對於10月1日以來人民幣匯率的連續走低，不僅國內官方認為人民幣不存在持續貶值的基礎，也有分析人士認為，從購買力平價(PPP)來衡量人民幣已接近公允值，甚至都可以說略微低估，因此人民幣很難大幅貶值。但從實際的市場情況來看，這樣的言論與分析所得出的結論已經意義不大了。因為，人民幣作為一種信用貨幣，在國際上市場的名義價格，不僅可能與實體經濟會產生偏離，而且更多的是與市場的預期有關。如果人民幣匯率與實體經濟及貿易形勢產生很大的偏離，那麼用購買力平價理論來衡量人民幣的名義價值意義不是太大，更何況目前的匯率金融化的程度較高，這更與用購買力平價來衡量人民幣匯率的名義價格相差很遠。

　　資金流出趨勢沒改變

　　我們可以看到，從2015年8.11人民幣匯率制度改革並主動地把人民幣單日貶值2%以來，儘管中國政府在通過各種方式來穩定人民幣匯率，狙擊國際炒家，但是人民幣貶值趨勢從來就沒有改變，只不過是不同的階段人民幣貶值幅度大小不同而已。比如無論是英國脫歐公投時，還是這個月人民幣正式納入SDR後，人民幣持續貶值的趨勢更是明顯。比如，最近人民幣的中間價一直在創6年來新低。10月21日更是低見6.7654新低，同時，人民幣在岸及離岸匯價也同時創出了多年來低位。

　　如果從參考一籃子貨幣的人民幣匯率指數(CFETS)來看，從8.11前開始人民幣匯率已累計下跌了9.6%，與人民幣兌美元中間價下跌9.1%的幅度接近;而同期的離岸人民幣兌美元的趨勢，只回落了7.8%而已。也就是說，從CFETS跌勢和人民幣中間價下調的幅度來看，人民幣從8.11以來回落的幅度不是太大，不會像其他國家的貨幣那樣出現巨大震蕩。不過，儘管人民幣匯率跌幅不是太大，但有一點則是不可忽視，中國資金流出的趨勢及人民幣的貶值預期一直沒有多少改變。反之，人民幣的貶值預期仍然十分強烈。

　　首先，有分析認為，截至9月底為止，12個月累計資金流出的數字達9376億美元左右;該數字雖然比今年1月份1.18萬億美元流出創歷史紀錄有所收窄，但資金流出中國的量仍然是巨大的。流出的資金有，國內資金到香港購買股票、保險、黃金及住房及流向其他國際市場。

　　港成避險之地

　　比如今年前9個月流入香港股市的資金達590億港元以上。還有，最近中國外匯管理局組織的「控流出」專項檢查顯示，截至今年9月8日，共破獲地方錢莊案達56宗，初步統計涉案金額超過萬億元，凍結涉案帳戶25.13億元。早兩個星期的報道也表示，今年以來廣東各地公安機關展開多次打擊地下錢莊行動，破獲案件140餘宗，涉案金額2300億元，案件包括部分公司虛構貿易背景，修改、偽造貨物提單，進行資金跨境循環方式騙取購買外匯等。也就是說，國內居民及企業正通過虛假貿易讓資金逃出中國。

　　還有，最近也有報道指出，近期不少內地居民到香港上環的金舖大量地購買黃金，由於金舖不提供租賃保險箱和存放黃金的服務，這些內地到香港購買黃金的居民需要在香港銀行租用保險箱存放金條，從而使得香港多家銀行的保險箱已經爆滿。比如，有些銀行存放黃金的保險業務，排隊人數達到300人之多，部分較大規格的保險箱排隊要等候3年。而國內居民及企業到香港購買黃金，就是要讓其資金流出中國後如何尋找規避風險的方式。

　　再就是，內地居民大舉進入香港的房地產市場。比如，最近香港的億元以上的豪宅市場非常火熱。最近香港稅務局的數據顯示，9月份非香港永久居民購買住房徵收15%買家印花稅，該類買家共有250宗交易，升至14個月以來新高，比6至9月平均值高出36%;9月買家印花稅稅款為5.06億元，其交易金額達34億元以上，比過去4個月平均值高出26%。也就是說，不少國內居民為規避人民幣可能貶值的風險，不得不讓資金逃出進入香港的房地產市場，即使進入香港房地產市場購買住房要加15%稅也不在乎，從中也看到國內居民預期人民幣可能貶值幅度。

　　可見說，流入香港的資金只能是一個方面的途徑，估計通過不同的方式流向全世界的資金還會不少。而且這些資金的流出，方式越來越多，也越來越隱蔽。不過，這種現象也說明了，政府一直在主張人民幣沒有持續貶值的基礎，但市場及內地居民還是對人民幣能否穩定還是不太有信心，只好讓資金流出來降低人民幣可能貶值的風險。特別是當前一線及部分二線城市的房地產開始調整之後，持有大量住房的投資者早就開始套現逃離內地這個風險極高的房地產市場，並讓其資金湧向境外市場。香港的樓市、黃金、股市突然火爆，估計很大程度上就是與深圳及廣東的住房投資者在內地房地產市場套現之後資金逃出有關。如果大量的資金逃出內地，那麼人民幣的貶值預期還會強化，從而會增加人民幣短期貶值的壓力。

　　央行有能力穩定匯率

　　還有，我早就指出，人民幣納入SDR之後，政府對絕對穩定人民幣匯率的態度會有所緩和及增加人民幣匯率波動的彈性，再加美聯儲加息讓美元升值，非美元貨幣都在貶值，以一籃子貨幣匯率指數來看，這些都會增加人民幣的貶值壓力。所以，這一兩個星期來，人民幣貶值態勢更是明顯。對於當前人民幣緩慢的貶值，儘管有利於人民幣匯率的彈性空間進一步擴大，也有利於人民幣匯率的進一步市場化，並對國內外市場的衝擊不會太大，但是在當前大量資金逃離中國，人民幣貶值的市場預期一直在強化的情況下，人民幣的短期貶值不可避免。如果這種情況出現，更是容易強化人民幣的貶值預期，令更多的資金逃出中國，從而進一步增加人民幣的貶值壓力。

　　如果人民幣的貶值市場預期不斷強化，那麼這容易造成人民幣的短期貶值及增加人民幣未來走勢的不確定性。至於這次人民幣又會貶值到哪裏?市場見仁見智，根據彭博收集各大行對離岸人民幣走勢的預測，今年年底和明年第一季最可能跌到6.98和7.03。不過，在本文看來，實際結果如何應該是不確定的，這既要看市場形勢也要看中國央行r態度及取向。因為，人民幣還不可自由兌換的情況，央行還是有能力來穩定人民幣匯率的。這就看中國央行如何與市場博弈，及博弈付出的代價高低。不過，就目前市場的情況來看，人民幣的貶值預期並不容易逆轉，人民幣短期貶值同樣是大概率事件。