顏安生

　　早在2013年，內地資本市場就在醞釀一次新的大變革，即股票IPO發行制度將由核準制逐漸向註冊制轉變，企業上市的定價權將主要交由市場決定。經過近兩年的探索，內地IPO註冊制改革終於有了結果，2015年5月18日，國務院批轉的發改委《關於2015年深化經濟體制改革重點工作的意見》強調，實施股票發行註冊制改革，探索建立多層次資本市場轉板機制，發展服務中小企業的區域性股權市場，開展股權眾籌融資試點。這意味著A股市場的註冊制改革正式落地。

　　內地IPO變革與港股接軌

　　眾所周知，內地的股票市場建立於上世紀九十年代初期，當時內地的經濟改革歷時不長，計劃經濟仍佔主導地位，在這種背景下建立起來的股票市場無疑具有濃厚的計劃色彩，因而，所采取的IPO制度只能是一種行政審批制。這一發行制度的特點是：股票發行數量和企業均通過下達指標和額度來予以確定，政府有關部門對上市企業進行篩選審批，並做出行政推薦；而證券監管機構對企業發行股票的規模、價格、發行方式、時間進行審查。在中國改革開放之初，該制度對內地國有企業改制、籌資和調整國民經濟結構的確發揮了巨大作用。但隨著市場改革的不斷深入，其缺陷也日益明顯：股票市場供求關系嚴重扭曲，尋租腐敗現象叢生，中小投資者利益不受保護，市場黑幕交易重重等。

　　為了革除審批制的種種弊端，2000年3月16日，中國證監會發布了《關於發布〈中國證監會股票發行核準程式〉通知》，自此，內地股票發行制度開始由審批制向核準制轉變，2001年3月17日，內地股票發行核準制正式啟動，這是內地IPO發行制度的一項重大改革。核準制改變了由政府部門預先制訂計劃額度、選擇和推薦企業、審批企業股票發行的行政本位，確立了由主承銷商根據市場需要推薦企業，證監會進行合規性初審，發行審核委員會獨立審核表決的規範化市場原則，這當然是一個明顯的進步，但是，核準制只是審批制向註冊制過渡的中間形式，這種制度雖然取消了計劃指標和額度指令，但證券監管機構對上市申請者具有實質性審查權，並有權否決股票發行的申請，因而，證券監管機制掌握著所有上市企業的生殺大權，因而有市場人士戲稱，核準制其實是一種變相的審批制，在核準制背景之下，有關審批制的弊端仍尾大不掉。

　　目前，內地IPO即將實施的註冊制改革，其主要特點是，證券監管部門公布發行上市的必要條件，只要達到所公布條件要求的企業即可發行上市。發行人是否達到目標判斷由證券中介機構負責，證券監管機構只實施合規性的形式審查。IPO註冊制不僅對證券交易所的獨立性、公正性具有較高的要求，同時，還對會計師及法律事務所的服務水準及工作質素提出了更高的要求。因此，A股票市場發行制度向註冊制方向轉變，將是資本市場一次全方位的變革。由於香港股票市場所采取的股票IPO是註冊制度，所以內地金融界也把內地IPO制度的變革說成是向香港學習，與港股接軌。

　　整體A股將趨理性

　　近年來，由於港股與A股的聯動關系越來越密切，香港投資者驚呼港股的表現與走勢日漸A股化，有媒體甚至斷言港股已成A股衛星。然而，在註冊制發行體制下，從道理上講上市公司的數量已經沒有限制，股票供給將呈無限供給狀態，從而股票估值將會大大降低。在這種背景之下，市場的供求規律將發揮主導作用，那種完全脫離市場背景而出現的暴漲暴跌將會發生轉變，整體A股市場將會趨於理性，就好象如今的港股市場一樣，盡管受到A股的直接牽動，但港股走勢比A股仍要理性得多，或許，今後A股會越來越港股化。