易憲容

　　開年以來，世界各國的股市大起大落已成常態。我在年前就指出，這種大起大落不僅美國股市會這樣，而且由於美國股市這樣的常態也會傳染到全球各國的市場。比如美國股市在今年的第二個交易日（1月3日），由於蘋果股票預警盈利下降，從而導致美國三大指數大幅下跌，但是1月4日，由於美聯儲主席示意可能根據實際市場形勢變化調整貨幣政策正常化的步伐，美國三大股市又大漲。這樣大起大落的情況看來會持續下去，而且還可能成為2019年美國股市的常態。當然更有可能，2019年就是美國股市大牛市完全轉向或終結的起點。

　　受美國總統挑起全球貿易摩擦的打擊，全球經濟出現了全面增長下行的趨勢。中國最新公布官方製造業PMI指數和財新製造業PMI都反映國內經濟陷入萎縮，居民消費能力增長放緩。還有，亞洲國家及地區如韓國、馬來西亞等，情況也是如此，12月製造業指數PMI同樣處於50盛衰分界線之下。至於那些早就問題成堆的國家，情況更是不容樂觀，比如土耳其、印尼等。

　　在新興市場經濟增長放緩的同時，發達國家的情況也沒有多好。據IHS Markit數據，歐洲區12月份製造業為51.4，連續下跌了5個月，為2016年2月以來新低。儘管美國的經濟表現要比這些國家好，同期PMI報54.1，但同樣遠遜於預期，並為近兩年來的最低點，比前值59.3急劇下降了5.2，跌幅是10年來最大。如果全球經濟都增長放緩，股市全面下行也許正常。

　　資金回流日本本土

　　春江水暖鴨先知，面對全球經濟增長放緩，國際投資市場的風險增加，日本的渡邊太太們開始退出全球高風險的市場及貨幣，讓資金回流到日圓及日圓資產。這也可能是日本投資者對全球經濟風險的一種警示。從歷史上來看，日圓在很短期內大幅上漲，都可能面臨全球市場大調整。比如1998年俄羅斯違約及2008年全球市場崩潰，都出現日圓在短期內快速上漲。這一次日圓快速上漲也可以預示全球經濟面臨極大風險。

　　所以，1月3日在國際外匯市場，澳洲元兌換日圓，當天早上一度閃崩（Flash-Crash），當時澳洲元及土耳其里拉兌換日圓沽盤湧現，日圓兌換澳洲元只是在7分鐘內飆升8%，攀至2009年後新高。有市場分析認為，這次日圓對澳洲元的閃升，有技術方面的原因，不過本文則認為更重要的是日本的投資者一種投資傾向的重大調整，即大量流向海外的日本資金可能正在回流到日本本土市場及貨幣。

　　多年來，日本央行一直在採取量寬及質寬的貨幣政策，日本銀行的利率一直處於極低水平，甚至於日本央行實施負利率政策多年。在這種情況下，借入日圓購買高息貨幣或高風險的資產，或利差交易（Carry Trade）早就成了日本投資者的拿手好戲。可以說，只要日本的貨幣政策仍然是十分寬鬆，利率水平處於極低水平，及日圓對投資的貨幣處於貶值，那麼利差交易就有利可圖。但是，如果全球經濟吃緊或可能面對下行及衰退風險時，市場風險胃納急劇下降（Risk Off），利差交易及高風險的日本投資者就可能迅速地沽出高風險的貨幣及套現資產，然後把資金兌換成日圓，回到日本償還貸款，從而帶動日圓全面升值。這次日圓對澳洲元閃升，就可能是這種利差交易突然逆轉的結果。

　　規避國際市場投資風險

　　根據美國商品期貨交易委員會（CFTC）資料，近兩年非商業（投機性）投資者持有日圓期貨大部分都是處於淨短倉的狀況，目前涉及合約超過了10萬張，為6年多以來徘徊區底部附近，這也意味著利差交易倉位平短倉的潛在需求不少。如果全球投資市場更為震蕩，日本投資者避險情緒繼續高漲，日圓匯率可能進一步上升。在早些年，曾經出現多次這種現象，即利差交易出現逆轉，就必然引發日圓持續升值。日本的個人投資者在國際市場的作用不可小覷。根據摩根士丹利的資料，日本投資美國資產在過去10年增長近一倍，達約1.25萬億美元。所以，如果日本的投資者考慮到全球市場風險大增並讓其資金回流日本，在短期內對外匯市場的衝擊肯定是巨大的。

　　最近的國際市場，除了利差交易突然逆轉，日圓快速升值外，國際市場資金也有流向美國國債市場的象。美國10年期國債利率由11月初近3.25厘水平，兩個月內回落至不足2.6厘。這意味國際市場的資金開始湧入債券增持美國國債。國際市場投資者的資金也湧向了比較安全的貨幣市場基金（Money Market Fund）。Investment Company Institute數據顯示，截至1月2日這個星期，貨幣市場基金流入資金達85.1億美元，連續9個星期錄得淨流入，創2008年10月金融海嘯後最長淨流入紀錄。而這些象與日圓的利差交易逆轉及日本投資者讓資金回歸日本本土都是一個性質，規避投資風險！如果日圓還繼續以這種方式升值，國際市場的投資者可得當心點！