易憲容

　　9月27日，國務院常務會議再次提及「定向降準」，「對單戶授信500萬元以下的小微企業貸款、個體工商戶和小微企業主經營性貸款及農戶生產經營、企業擔保等貸款增量或餘額達到比例的商業銀行實施定向降準，并適當給予再貸款支持」。

　　降準資格低、範圍廣

　　所以，之后兩天，央行立即發布文件。為了支持商業銀行擴展普惠金融業務，人民銀行在上周六(9月30日)宣布，由2018年1月1日開始把定向降低存款準備金率的範圍，由現時的小微企業及「三農」貸款，擴大至國務院所指的普惠金融領域各項貸款，并加上「單戶授信500萬以下」的約束條件，即對於普惠金融貸款餘額或增量占比達1.5%的商業銀行，可降準0.5個百分點;占比達到10%的銀行，可在第一檔次基礎上，再下調1個百分點，即可降準到1.5個百分點。

　　央行這次定向降低商業銀行存款準備金率的資格條件相當低，所有大中型銀行、90%城行及95%農商行均有資格獲得50個基點的降準，理論上可釋放至少5000億元左右的流動性，銀行可受惠息差。所以，該政策一出台，10月2日的香港股市開市，在香港H股上市國內商業銀行股立即大漲，比如工商銀行的股價當天上漲了7%以上。這是多年來內地銀行股十分罕見的現象。

　　根據市場的理解，這次中國央行定向降準，其所涉及面之廣，幅度之大，是沒有預期到的。其目的就是政府希望以較優惠的金融政策來支持中小企業或弱勢產業的發展及創業，以便為中國經濟的增長提供持續發展的動力，從而解決銀行信貸資金流向不平衡的問題，解決更多的資金流向國有大中企業及信貸資金使用低效率的問題。

　　同時，市場也認為，近年來，中國政府為防範及控制金融市場之風險，對於內地金融市場及大中型企業，基本上都是采取去槓桿的原則，中國央行的貨幣政策稍微地收緊是今年一種態勢。但是這次中國央行的定向降準，看上去是激勵內地商業銀行讓信貸資金流向中小企業及弱勢產業，實際上是內地貨幣政策放松的另外一種方式。在全球主要發達國家央行的貨幣政策都在逐漸收緊或正常化的背景下，中國央行定向降低存款準備金率實際上與全球這股潮流是反方向的。也就是說，中國央行在金融去槓桿及經濟保增長的平衡上更多地選擇了后者而不是前者。這對中國股市或香港H股市場自然是一種利好。

　　而中國央行這次定向降低存款準備金率由於涉及的範圍非常廣，內地多數商業銀行的可貸資金肯定會增加，2018年的信貸快速增長又會成為一種趨勢。而且定向降準也可降低內地商業銀行融資成本，擴大信貸利差。這些都有利內地商業銀行的利潤水平增長。市場自然會看好內地商業銀行股。

　　提振投資及利潤作用有限

　　不過，通過傾斜性金融政策來支持中小企業、來支持三農企業、來支持小型的私人企業創業，這當然是好事。這樣可能降低這些企業的融資成本，解決中小企業融資難及融資貴的問題，讓企業更有動力增加投入。但是，從現有的數據來看，8月份最新公布的民間固定資產投資，2017年1至8月份，民間固定資產投資按年名義增長6.4%，增速比1至7月份回落0.5個百分點。民間投資占固定資產投資比重也從2015年64.2%的高點回落至目前的60.7%。這現象出現很大程度與民營企業多以處於產業鏈中的弱勢地位、其利潤水平低有關。民營企業利潤增速從1至7月的14.2%降至14%。利潤水平全面下降，民營企業肯定不會願意增加投資。

　　而且，由於房地產市場嚴重的消費擠出效應，從而使得內地絕大多數中小企業，特別是三農企業所面對的市場，市場競爭十分激烈，這些市場的整體價格水平低，企業利潤微薄，即使是融資成本降低，尽管是一項重大的利好，但對這些企業的整體利潤水平提升所起到作用十分有限。

　　難保證資金不流入房市

　　更為重要的是，目前全球的投資者還是把重心放在住房的購買上。因為無論是前十幾年的經驗，還是當前的政府的房地產市場政策，都在鼓勵居民及企業投資住宅牟利。比如，這幾年政府是推進十分激進的鼓勵內地居民增加消費的信貸政策，但今年來的情况表明，由於房地產投資暴利，居民消費信貸并沒有真正增加內需，反之居民讓這些消費信貸資金以不同的方式流入房地產的投資市場。

　　同樣，政府是可以用金融優惠政策讓銀行的信貸資金定向的流入弱勢的中小企業、弱勢國內產業，但是居民的消費不振、中小企業利潤水平過低，再加上暴利的房地產市場仍然存在，那麼是否能夠保證降低融資成本的資金不流向房地產市場是相當不確定的。因為，就早幾年經驗來看，不少企業只要購買一兩套住房，就比得上企業全年的利潤。更可笑的是，不少內地上市公司，一旦出現虧損，往往都會賣一兩套住房來抵補。在這種情况下，即使降低中小企業的融資成本，但內地的這些中小企業有動力增加投資嗎?所以，當前這些定向降準的政策效果如何還得觀察。