易憲容

　　5月26日，中國央行宣布，將考慮調整人民幣兌美元中間價(即官方指導價)報價機制，增加「逆周期調節因數」，以此來減少市場波動可能帶來的沖擊。受此影響，人民幣匯率上漲態勢十分明顯。比如，5月29日，離岸人民幣(CNH)單日一度升值200點子至6.8034，正在挑戰今年高位。而由穆迪調低中國主權信用放緩後，4個交易日人民幣最高累升775點子、即1.13%。而且還藉著內地匯市假期沒有開市，「國家隊」即趁淡市出手，抽乾香港市場人民幣的流動性，讓貨幣市場的隔夜人民幣拆借利率飆升100厘，場外更是高見130厘。其實這些行動，一個目的就是決不讓國際市場投資做空人民幣匯率，要保證人民幣匯率的穩定。

　　引入逆周期調節因數

　　對於這次新匯改，中國外匯交易中心當天公告確認，正考慮在人民幣兌美元中間價報價模型中，引入「逆周期調節因數」，目的是對沖市場情緒的順周期波動，緩解外匯市場可能存在的「羊群效應」。公告表示，當前外匯市場可能存在一定的順周期性，容易受到非理性預期的慣性驅使，放大單邊市場預期，進而導致市場供求出現一定程度的失真，增大市場匯率超調的波動。

　　公告還指出，當前美元整體走弱，中國主要經濟指標總體向好，匯率根本上應由經濟基本面決定，但在美元匯率指數再現較大幅度回落的情況下，人民幣兌美元多數時間都按照「收盤價+一籃子貨幣」機制確定的中間價的貶值方向運行。也就是說，為了改變這種狀態，中國央行加入「逆周期調節因數」來確立新的人民幣匯率形成機制。

　　即：中間價=收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化+逆周期調節因數。

　　有市場分析人士認為，新的中間價形成機制將有助於增強市場對匯率穩定的預期，特別是在美元匯率整體走弱的背景下，人民幣匯率更是會穩定中走強。

　　我們可以看到，2015年811人民幣匯率制度改革之後，人民幣貶值成了一種趨勢。尤其是2015年12月中國央行發布了人民幣匯率指數，增加了一籃子貨幣指數對中間價的作用後，讓人民幣貶值趨勢更為明顯。因為，中國央行所采取的是一種策略、兩套機制來管理匯率，以人民幣貿易加權匯率為中心，引導人民幣趨向貶值。比如，當美元強勢時，人民幣為非美元貨幣，中國央行會允許人民幣跟隨其他貨幣一起對美元貶值，使人民幣加權匯率保持穩定。而當美元走弱時，中國央行會維持人民幣兌美元相對穩定，而讓人民幣在貿易加權基礎上同樣是對美元貶值。

　　所以，自2015年811人民幣匯改以來，在美元指數上漲的230個交易日里，美元平均升值0.35%，但美元兌人民幣中間價僅微升0.025%。相反，在美元指數疲弱的214個交易日里，美元平均下跌0.36%，但美元兌人民幣中間價僅微跌0.01%。但是，在這段時間里，這套人民幣匯率管理機制則引導美元兌人民幣升值了7.6%，是同時期美元指數升幅的3倍。特別是在2015年12月設立人民幣匯率指數之後，這種情況更是明顯。

　　這次中國央行人民幣匯率制度改革，一方面是為了滿足IMF讓人民幣納入SDR的市場化要求，增加人民幣匯率的彈性，另一方面是與美元匯率脫恥。這種匯率制度的設計及方向是沒有多少錯的，但結果則是讓人民幣出現單邊趨勢性貶值，或人民幣匯率中間價多數時間朝貶值方面運行。而人民幣單邊趨勢性貶值所引發的問題，比811人民幣匯率改革前所存在的問題更大。所以，調整現有的人民幣匯率制度十分必要。

　　現有制度有必要調整

　　一是人民幣持續單邊趨勢性貶值使得大量的資金流出中國，中國的外匯儲備在一年多的時間里下降了1萬多億美元，並在這過程中不斷地強化人民幣貶值預期。

　　二是人民幣持續貶值對中國出口利好並不明顯，例如2015年及2016年，人民幣均處於貶值狀態，但中國出口總額不升反跌。因為，中國經濟已經開始轉型，對價格敏感度高的勞動力密集單品早就開始逐步轉移到其他東南亞國家。

　　反之，人民幣持續貶值則嚴重影響到人民幣的國際化進程。比如今年4月人民幣在全球支付的使用佔比跌至1.6%，為2014年10月以來最低，全球排名亦被瑞士法郎超越，下跌一級至第七位，為2015年2月以來最低排名。環球銀行金融電訊協會(SWIFT)報告顯示，4月全球人民幣支付額按月下挫24.24%，期內所有支付貨幣的支付額跌幅為15.76%。人民幣在全球支付結算貨幣比重下降，很大程度上與人民幣趨勢性貶值有關。

　　三是近年來，中國一直在積極地推動企業走出去，國企及民企在境外收購頻繁，再加上中國提出「一帶一路」倡議，更是令近年來中國對外投資大增。經合組織(OECD)資料顯示，2016年外國企業對中國直接投資額按年下降29.7%，至1706億美元;但同期中國海外投資增長了25%，達2172億美元，淨輸出資本466億美元。不過，在人民幣趨勢性貶值的條件下，這不僅會增加內地企業「一帶一路」對外投資的風險，讓參與國不願意接受會貶值的貨幣，也可能成為內地企業資金外逃規避人民幣貶值風險的重要管道。面對這些問題，中國央行就采取了一系列政策，以控制資本大量流出中國。

　　同時，中國央行不得不重新釐訂人民幣匯率形成機制，讓人民幣中間價報價模型中，引入「逆周期調節因數」。而這項政策可算是人民幣匯率制度又一次重大改革。這項匯率制度改革的核心就是要改變當前人民幣匯率單邊趨勢性貶值，重新增強人民幣對美元的聯繫，以此來打破人民幣單邊貶值的心理預期，穩定人民幣匯率，遏制資本外逃。

　　貶值壓力未能消除

　　更為重要的是，這個由一連串數據組成的「逆周期調節因數」公式，雖然計算會很复雜，但由此所得出的匯率，能夠更符合中國國情，更反映央行所設想的匯率變化。也就是說，中國央行要通過這次匯率形成機制改革讓人民幣匯率管理主動權又回到央行手上。只要人民幣匯率管理主動權重新回到中國央行手上，那麼國際投資市場想做空做多人民幣匯率就不容易了。

　　總之，這次人民幣中間價報價機制引入「逆周期調節因數」，同樣是一次人民幣匯率制度重大改革，其目的就是要改變近兩年來人民幣趨勢貶值的心理預期，穩定當前人民幣匯率，讓人民幣匯率管理的主動權重新回到中國央行手上，讓人民幣重新納入美元匯率運作軌跡，但是人民幣要回到2005年至2015年8月單邊升值的軌道上，估計是不可能的。因為，由於美國貨幣政策的逐漸收緊，由於中國「房地產化經濟」需要調整，人民幣的貶值壓力不可能就此消除。對此，投資者得密切關注。