華蓋資本創始人許小林。攝影：史小兵
投資背後的恐懼與貪婪
醫療行業不太可能靠資金來催熟，“由十月懷胎變成一個月”是不現實的，現在的泡沫是好公司與一般公司的估值差不多。
5月15日，美國納斯達克上市公司百濟神州市值突破百億美元，這讓華蓋資本創始人許小林感到興奮，“在過去，醫藥研發型企業很難想象市值能突破百億美元，而現在百濟神州成為了中國生物醫藥公司第一家過百億美元市值的公司，這是具有時代意義的。”
百濟神州於2016年在美國納斯達克上市，是第一個赴美上市的中國生物制藥公司，旗下研發產品主要包括新型分子靶向藥與腫瘤免疫研發，已有四個產品進入臨床研究階段。
而在A股，恒瑞醫藥(80.010, 4.27, 5.64%)也成為了今年以來最受追捧的白馬股，旗下的抗卡瑞麗珠單抗已被納入優先審評，截至5月23日，恒瑞醫藥股價累積上漲35.03%，市值達到近2657億元。
生物醫療領域正迎來它的黃金時代，有資深醫療投資人早在四年前就已預測到了這個趨勢，只不過沒有預料到行業的上升速度會比他想象的更陡。
對於國內大多數投資機構而言，醫療投資還沒有經曆過一個完整的行業周期，在瘋狂投資的同時，是否也需要警惕存在類似“灰犀牛”的風險呢?
高估值
在紅杉資本中國基金董事總經理曹弋博看來，創新藥企在美國和A股上市的幾個成功案例以及國家對創新藥的注冊和使用的一些鼓勵政策，讓大家更加期待創新藥投資的高回報。在估值上由於好的資產相對較少，而期待新進入創新藥投資的資金量很大，因此相比海外同等質量的公司，國內這類明星項目享受了一定程度的“中國溢價”，同時也使得一些二線的創新藥公司的估值預期得到大幅提升。
來自《彭博商業周刊》的最新數據顯示，在兩岸市值500強中，上榜的41家生物醫藥類公司中有11家市值在過去一年漲幅超過100%。
二級市場的熱度同樣也傳導到了一級市場，更多投資機構從去年開始設立醫藥投資板塊，相比於2015年之前，市場的生物醫藥類投資機構玩家明顯變多了。“很早之前，可能專門關注醫療醫藥的只有30到40個投資人，而現在擁有醫療投資方向的投資機構至少有800家。”聯想之星投資董事王一感歎道。
競爭加劇的結果對於醫藥類創業公司意味著獲得更多的融資，但對於投資人而言就不是那么好的消息了，因為這意味著更高的估值。市場中兩輪之間估值平均翻三四倍的現象變得越來越常見。
高估值並沒有澆滅投資人熱情，一系列政策和行業利好讓投資人對醫療投資行業保持樂觀的態度。
港交所對於生物科技公司的上市新政，醫保支付改革、審批制度改革等利好政策出台，以及創新藥為主的公司逐漸進入了臨床二期、三期或者上市階段，市場逐漸走向成熟。
最近許小林身邊朋友對於創新藥的投資有些蠢蠢欲動，過來問其意見，許小林回複道，絕對不要投。“太多CAR-T類、PD-1類項目報批了，這種創新治療的公司市場最多能容納三家，現在投進去已經比較晚了。”許小林勸解道。
創新藥的機會
許小林記得之前認識的一位朋友回國創立生物醫藥類公司，那是2008年的時候，當時這位朋友在蘇州工業園區已經搭建好了實驗室，配備了實驗器材和人員，准備進行一輪天使融資，估值2000萬，融資500萬元。但那時，國內根本沒有投資人願意給他們投資，因為當時公司什么產品也沒有，即使是2000萬元估值也會覺得太貴了。而十年後，公司已經有四個品種的創新藥產品，但都沒有進入臨床，當他們再進行融資時，估值到了5億美元，融資5000萬元，卻受到了市場的熱捧。
“表面看上去是市場出現了巨大泡沫，但實際上，他們公司經過十年的積累，已經有上市公司客戶，說明已獲得了市場印證，所以這個估值是合理的。”許小林說道。
曹弋博也觀察到了行業中融資的變化。過去醫療、醫藥類公司可能在上市前僅進行了兩三輪融資，背後投資機構一般只有少數幾家。而現在，可能還是一個剛組建的幾個人的團隊，背後就有幾家投資機構的身影，而大型的企業經過幾輪融資背後甚至有十多家投資機構。“組團投資其實是一個新的變化，更接近於美國創新領域醫療投資的風格。一方面一部分創新藥公司同時開發的項目較多，需要融大量資金;另一方面市場上的確存在很多願意投資的機構。此外，這類處於研發階段的創新藥企業風險很大，組團也是出於風險分擔的考慮。“而這其中尤以腫瘤免疫、基因檢測組團投資體現得最明顯。
2017年被稱為腫瘤免疫元年，大洋彼岸美國的醫藥公司諾華和凱特的兩款CAR-T療法，以及包括默沙東、羅氏、默克、阿斯利康、百時美施貴寶擁有的PD-1/PD-L1單抗藥物獲得了CFDA的審批，這也刺激了大洋彼岸中國投資人的神經，他們在其中看到了金礦。
事實上，過去國內醫藥領域已經從跟隨者變成了快速跟隨者，由原來的間隔5年縮短到兩三年，現在可能只需幾個月的時間，就出現了少數具有國際水准的技術創新公司。
比如最近頗受市場關注的金瑞斯生物科技，它旗下的南京傳奇有關多發性骨瘤的CAR-T療法已在去年12月遞交了國內首個CAR-T療法申請。截止到5月23日，南京傳奇的市值已達到493億港元。
此外今年4月港交所上市新規的出台，對於已通過臨床一期、未有收入生物科技類公司允許在聯交所主板上市的規定，也成為了行業變熱的催化劑，最明顯的現象是新的Pre-IPO熱潮。
最近，基石藥業剛剛宣布獲得了2.6億美元的融資，B輪融資共有14家投資機構參與，由GIC領投，高瓴資本、紅杉資本、雲鋒基金、中信產業基金等13家投資機構跟投，基石藥業致力於腫瘤免疫創新藥物研發的公司。有消息稱，此次融資也是國內生物醫藥領域B輪中最大單筆融資。信達生物、開拓藥業、複宏漢霖等外界傳聞申請港股IPO的公司都在最近宣布了新一輪融資。
對於行業的瘋狂，一位基因檢測行業高管有點頗為不解，他告訴《中國企業家》，過去醫療器械類產品，可能一個公司銷售額在6000萬元左右，有一定的行業壁壘，估值4億元左右投資人都會覺得非常貴，而現在好像情況發生了變化，同樣銷售額的公司估值都是十億元人民幣以上。
“投資人不再以市盈率來判斷估值，現在的投資邏輯變成了如果此時不投，公司上市後可能就會翻十幾倍，投資人出於這種擔心都往前投資，因為他們相信這些被投公司上市之後還是可以獲得收益。”上述基因檢測行業高管表示。
有這樣想法的機構不在少數。該高管稱，2016年那輪基因檢測行業投資熱時一些因戰略定位、市場空間較小未能獲得融資的腫瘤基因檢測公司在今年宣告獲得了新一輪融資，背後多是二三線投資機構參與。
大量資本如潮水般湧入醫療醫藥行業。來自ChinaBio的數據統計，2017年之前的30個月，生命健康領域已獲得近450億美元融資，投資額達到120億美元。2017年融資額相對於2016年翻了兩倍，達到110億美元。
易凱資本副總裁張驍最近接觸了很多來自於房地產行業、金控集團方面的投資人，他們都在試圖理解生物科技行業，並正在招兵買馬建立醫療投資團隊。“現在很多行業逐漸進入成熟期，但在創新藥領域，仍然存在很大的投資機會。”張驍分析這是吸引外界投資人入局的主要原因。
來自IMS Health數據顯示，到2020年，中國生物醫藥市場將成為全球第二大生物醫藥市場。目前國內醫療消費支出占GDP的比例僅為6%左右，而美國在此方面的占比為16%左右，中間仍有很大的增長空間。隨著人均GDP的增長，以及人口進入老齡化，醫療領域的需求將逐步提升。工信部數據統計，醫藥工業收入增長率和利潤增長率連續六年排名第一，市場增長空間在3萬億元以上。
從項目端來說，創新藥領域投資機會也在逐漸顯現。這源於9年前中組部發起的國家“千人計劃”，其中三分之二人才來自生物醫藥領域，而經過近8年積累，這些科學家研發的產品逐漸進入臨床二期、三期或者上市階段，也成為了當前創新藥領域融資的主流。
松禾資本意識到了生物科技領域人才的重要性。松禾資本合夥人羅飛介紹稱，去年松禾資本就專門募集了一期基金，用於投資千人計劃團隊的創業項目，到目前為止已經投資了近10個項目。
瘋狂背後的泡沫
2007年，建銀國際成立國內第一只醫藥基金，許小林是當時的基金發起人。那時能在項目上經常碰到的多是啟明創投等美元基金，關注醫療投資的人民幣基金仍然屈指可數。
“當時為了讓團隊沒有其他念想，我們就把基金的投資方向定死了，只投醫療，逼著大家往這條路上去走，但同時也面臨著很大的風險，那時的醫療投資機會不像現在這么多。”許小林表示，那時候建銀國際醫療基金主要關注仿制藥、化藥、中藥為主，投資了天士力(28.560, 0.55, 1.96%)、盤龍雲海等公司，“而現在完全進入到生物醫藥的時代。”許小林說。
實際上，早在2009年千人計劃科學家回國時，許小林就在觀察創新藥行業，一直未出手的原因在於當時建銀國際醫療基金周期只有7年，而創新藥從研發到上市周期短則七八年，長則十年以上，對於建銀國際這樣的基金來說無法過早介入。
對此，開拓藥業創始人童友之頗為感慨。開拓藥業從2009年成立到現在，已陸續完成了三輪融資，最早公司獲得的資金主要來源於政府背景的基金，之後天使輪獲得了聯想之星的投資，那時候聯想之星剛開始投資生物醫藥領域，開拓藥業是它們的第二個醫藥領域投資項目，到2014年之後公司陸續獲得了元生創投、弘暉資本這類專門成立的生物醫藥類基金的投資，開拓是他們投資的第一個創新藥項目。
“幾乎在2015年之前除了政府背景和外資背景基金會投資一些生物科技類項目，其他人民幣基金很少參與，真正人民幣基金參與醫療醫藥領域主要是2015年之後的事情。”童友之表示。
政策利好使得創新藥成長周期與基金投資退出周期更為匹配。去年10月發布的《關於深化審評審批制度改革鼓勵藥品器械創新的意見》，對於重點支持的新藥和創新醫療(14.000, 0.48, 3.55%)器械給予優先審評審批，以及臨床試驗由批准制改為到期默認制的規定都將縮短審批的時間。
此外，在羅飛看來，除了港交所資本市場的窗口的打開之外，並購活躍也使得醫療投資機構在退出選擇上更為靈活。“兩年前，國內醫藥企業二級市場的市值不高，他們很難付出很大的資金進行收購整合，而現在行業發生了些新的變化。”
可見的趨勢是，產業投資人紛紛成立醫療戰略投資基金。來自動脈網數據，過去三年上市公司共發起設立或參與了近160只醫療健康產業基金，擬募資金額超過2400億元，產業基金設立數量在過去三年呈連續上升趨勢。類似國藥、天士力等醫藥公司專門成立了醫藥產業戰略投資基金。
不過對於醫藥投資熱潮，童友之有些擔憂。“研究一個抗體要投入的資金量巨大，這么多的資金投入，讓很多的海歸投入到這方面的研發。現在的情況是你做出來了，將來臨床批的可能性很小，因為這個已經有人獲批了，你必須要比他們更好，或者是在不同的適應症上面，有進入市場的可能性，但是國內的情況是，已經有二十家在報審批了，還有上百個還處在後面研發的階段，後面的產品有可能將來進入不了市場，導致極大的資源浪費。”在童友之看來，這種改良型的機會未來市場發展空間並不大。
實際上，創新類藥物的先發優勢明顯，最早獲得審批上市的產品在市場上占據絕對優勢，之後獲批的產品治療效果如果屬於改善型的，差別不會太大，要想搶占市場可能就將陷入價格戰，這對於公司和背後的投資人來說都是不願見到的。
在投資人歐陽翔宇看來，醫療投資似乎走入到了另一個極端，從過去對於生物技術的小心謹慎變成了如今的極度冒風險。“2014年我們投資信達藥業時，已經是C輪，但是國內沒有多少人真正敢投資的，因為他沒有一個二級市場衡量標准，而現在出現了很多類似百億人民幣以上的明星項目，投資人膽子大了，但是這個時候要記住巴菲特的那句話，別人都貪婪的時候，你要恐懼一點，別人恐懼的時候你要貪婪一點，”歐陽翔宇強調，“不要弄反了。”
此外，投資人蔡大慶認為，醫療行業有其自身的客觀發展規律，同時受到監管，不太可能靠資金來催熟，“由十月懷胎變成一個月在醫療行業是不可能的。”蔡大慶表示。這對於新進入醫療投資，未經曆過行業寒冬的投資人來說尤為值得警醒的。
隨著市場變熱，更多醫療類項目開始融資，對於投資人提出的另一個挑戰在於如何在眾多項目中甄選出優質的項目。“現在投資者他把所有的公司都放在同一個起跑線上去看，鑒別能力是越來越差。現在的泡沫並不是好的公司太貴，它本身可能真的值那么多錢，現在的泡沫在於好公司與一般公司的估值差不多的。”在上述基因檢測行業高管看來這並不是一個合理的現象，“現在生物醫藥類公司想活下來太容易了，但無論如何，最後如果上市或者進入市場，其實還是產品說話。”他說道。
