易憲容

　　2017年，人民幣會走向哪里?是貶值還是回穩?或重新走向單邊升值之路?對此，市場的分歧較大。因為，從2016年的情況來看，人民幣匯率一直處於貶值的壓力下，而且貶值的幅度達4.6%以上。有人認為這主要是與2016年美元升值有關。

　　進入2017年，美元升值的態勢更是明顯，國際投資大行基本上都認為今年美元升值是一種趨勢，那麼人民幣匯率年內將繼續貶值。所以，國際投資銀行對人民幣匯率的討論，並非在於2017年人民幣是否貶值的問題，而是貶值多少的問題。而且大多數國際投資銀行認為美元兌人民幣的匯率會貶值到7以上。

　　貶值預期仍在嗎?

　　在一個月前，市場更是擔心，進入2017年後，人民幣可能進入新一波貶值大潮中。因為，進入新一年，內地居民又有了新購買5萬美元的額度。如果內地居民湧入購匯，那麼對美元的巨大需求可能導致新一波的人民幣貶值。

　　從1月份人民幣匯率的變化情況來看，2017年初至今人民幣不僅沒有貶值反而升值超過了1%，估計這是內地居民沒有湧入市場購買外幣的重要原因。當然更為重要的是，人民幣在岸和離岸價格關系發生了轉變。一般來說，美元兌人民幣的離岸價都會高於在岸價。在人民幣貶值的情況下，這種溢價更是一直維持。但是今年1月份的情況有所轉變。現在的人民幣離岸市場的價格遠高於在岸市場的價格。這可能反映了離岸市場投資者對人民幣走勢的預期轉變，由以往人民幣的貶值預期轉變為人民幣的升值預期。在離岸市場，人民幣匯率的預期逆轉。

　　匯率主導權在央行

　　但是，這也只能是離岸市場之預期，2017年人民幣匯率走勢如何，還是相當不確定。比如，從去年發生的事件來看，英國公投脫歐是2016年國際金融市場飛出的第一隻「黑天鵝」，但對市場的影響也只有一天，香港的恒生指數從那天起開始上升，「黑天鵝」所造成的底部則成了港股新上升周期的底部。同樣，在美國總統大選時，市場普遍的看法是，如果特朗普當選，金融市場會產生巨大震蕩，並由此引發美國及全球金融市場的股災及危機，但是，特朗普當選後，歐美股市節節上升，美國股市更是連創新高。這些例子說明了什麼?只能說明了大多數的分析及市場短期預期與現實的市場差距較大。兩者之間的關系是相當不確定的。特別是市場的預期隨時都有可能逆轉。

　　也就是說，對於當前人民幣離岸及在岸市場的價格走勢，市場不用過於認真。目前人民幣離岸市場的預期還得進一步觀察。因為，當前的人民幣匯率問題，無論是離岸還是在岸，很大程度上反映了政府對人民幣匯率的看法，而不是離岸市場投資者的預期。人民幣離岸市場的投資者是無法以中國央行為對手進行博弈的。

　　可以說，盡管2017年人民幣匯率的走勢問題，仍然是當前中國宏觀政策的重中之重。因為，這不僅關系金融市場價格是否穩定問題，關系到貨幣政策的走向問題，更重要的關系到內地資金流向的問題。如果國內外市場一直預期人民幣貶值，內地資金可以逍遙自在地流出，那麼這可能是引發中國金融市場泡沫破滅及房地產泡沫破滅最為重要的導火線。所以，從2016年底以來中國央行都在千方百計地來穩定人民幣匯率，來改變當前市場對人民幣貶值預期，來控制內地資金的流出等。無論如何，人民幣匯率的變化主動權基本上在中國央行的手上。

　　管制措施未能治本

　　中國央行這樣做是可穩定匯率，但可能完全改變早幾年一直在提倡的人民幣國際化進程與方向，及中國央行要付出過高的成本。也就是說，在當前的情況下，中國央行穩定人民幣匯率當然是很重要的，但匯率的穩定可以采取多種方式。如果僅是加強資金跨境流動的管制，這不僅不利於人民幣國際化的進程，不利於中國一些重大戰略落實，更可能是治標不治本的方式。這種方式，短期內看上去會有效果，但從中長期來看，則會增加中國金融市場之風險。因為，人民幣匯率貶值的源頭，即過度擴張的貨幣政策，不僅沒有得到收斂，反之有可能會變本加厲。