顏安生

　　2013年，內地資本市場已經開始醞釀一次新的大變革，當時，除了人們關心的內地重啟IPO機制之外，最為引人注目的是股票IPO發行制度將由核准制逐漸向註冊制轉變，企業上市的定價權將主要交由市場決定。由於香港股票市場所採取的股票IPO是註冊制度，所以內地金融界也把內地IPO制度的變革說成是向香港學習，與香港接軌。

　　2015年12月27日下午全國人大常委會表決通過《關於授權國務院在實施股票發行註冊制改革中調整適用〈中華人民共和國證券法〉有關規定的決定》。此決定的實施期限為兩年，決定自2016年3月1日施行。市場期待已久的A股發行註冊制改革終於落地。

　　然而，天有不測風雲，在全國人大常委會表決通過註冊制改革方案不久的2016年1月初，發生熔斷機制事件，A股連續上演了千股跌停的局面。時至2016年的3月中旬，A股疲不能興，上證綜指一直在2800點上下徘徊。有分析指出，A股暴跌與即將實施的註冊制不無關係。

　　劉士余說話露端倪

　　為什麼註冊制會對A股市場構成利空呢?從長遠來看，註冊制較之過去的核准制、審批制有實質性的進步，然而，由於在註冊制發行體制下，從理論上講上市公司的數量已經沒有限制，股票供給將呈無限供給狀態，從而股票估值將會大大降低。在這種背景之下，對於那些習慣政策市而害怕市場主導的投資者來說，他們在註冊制面前作出的唯一選擇就是退出市場。眾多投資者的退市引發A股的恐慌性拋盤，導致股市不斷上演大跌行情。

　　為了穩定A股市場，穩定投資者的恐慌情緒，推遲落實註冊制改革已經成為內地證監當局迫不得已的唯一選擇。事實上，市場和投資者也都普遍接受推遲註冊制改革，但推遲到什麼時候實施，則是一個懸疑。

　　在今年的全國「兩會」上，李克強總理的政府工作報告對股票市場的註冊制改革隻字未提，新任中國證監會主席劉士余說，作為資本市場頂層設計，股票發行註冊制要搞，但這需要一個較長時間，註冊制改革不能單兵突進。劉士余說，十八屆三中全會的決定提出，健全多層次資本市場體系，推進股票發行註冊制改革，多管道推動股權融資。「這三項任務不是孤立的，而是遞進的，多層次資本市場搞好了，可以為註冊制改革創造有利條件。」他說，註冊制改革還需要完善的法治環境。去年12月27日全國人大常委會通過的授權決定，自今年3月1日起實行，標誌可以啟動註冊制改革，但系列配套制度等還在研究論證，這需要一個相當長的過程。從劉士余的談話中可見，註冊制改革有可能被無限期推遲。